觀海論道｜論美國國債危機（六）：美國利用穩定幣解決長債收益率走高的戰略企圖

文/吳煒

經過本系列過去五期文章的梳理，相信讀者們和筆者一樣對美國金融運行體系的底層機制，包括貨幣發行機制、美聯儲息率決策的考慮要素、美國政府各項決策的底層動因、美元大循環和財政小循環的運行框架，以及美國雙赤（貿易赤字、財政赤字）成因、美國國債問題的結構性原因、目前所處的階段及何時何因素可能導致爆雷有了更加清晰的思維導圖，從而在面對紛繁複雜的變化時能夠迅速釐清底層邏輯，有助於做出正確的推導和判斷。作為此次本系列的總結篇，本期將探討本次美國長期國債收益率走高的具體原因及美國通過發展數字幣尤其是穩定幣促進美元回流改善美元循環的戰略企圖。

從基礎理論講，市場利率是由資金供求決定的，而國債價格和利率是由國債供求決定的。但在實踐中，短期利率主要由央行決定，「資金供求」很大部分是央行主動調節的結果，而不是完全自由的市場經濟。中長期利率則疊加了更多的影響因素，包括對未來短期利率的預期、通脹預期、期限溢價、風險溢價、流動性溢價和國際資本流動。在資金供給層面，銀行體系也不會固守既有的儲蓄池，而是會通過信貸創造更多的M2。

美國國債的供給方是美國政府財政部，需求方包括了其國內機構（含金融和非金融機構）、美聯儲、各國央行和境內外各國居民。在討論美國國債需求時，必須意識到對美債的需求隱含了美元的安全資產和避險需求，而且美聯儲本身是巨大的買賣方，QE或QT等央行的資產負債表操作均會產生影響。而在討論美債收益率時，亦要了解短期國債利率一般跟隨政策利率，長期利率才更多反映經濟增長、通脹、財政可持續性及期限溢價。而在國債供給不變情況下，需求層面但凡出現一點鬆動，如基於通脹預期、加息預期、地緣政治考慮等各種因素的減持，都可能導致國債收益率走高。

國債利率是整個利率體系的錨，市場利率（尤其信用債、貸款、按揭等）通常等於國債收益率+信用利差+流動性溢價。在短端市場，政策利率影響短債收益率，進而影響貨幣市場利率。而在中長端市場，國債供求和預期影響長債收益率，進而影響企業債和按揭貸款利率。雖然長期國債收益率是長期市場利率最核心基準，但並不保證同向等幅移動。在發生危機風險厭惡時期，信用利差擴大，因避險需求導致國債收益率下跌時，針對信用債的市場利率可能走高。反之，如果經濟向好，違約預期下降，信用利差收窄，長期國債收益率上升時，市場利率未必跟隨。

美國大型雲廠商（如亞馬遜、谷歌、甲骨文、Meta等）自去年以來為了支持AI基礎建設發行了多筆長期債券，43%久期在20年以上，主要採用固定利率規避長期利率走高風險，平均加權票息在5.27%，均高於當時國債收益率。近期這些債券的到期收益率隨國債收益率走高，但利差並沒有同步大幅擴大。截至10月初，美國30年國債收益率為5.63-5.64%，10年期國債收益率為5.24%-5.28%，而這些大型公司債30年期平均收益率約6.3%（溢價67個點子），10年期平均收益率約5.77%（溢價50個點子）。

此輪美國長期國債收益率走高主要由以下因素促成：（1）最核心原因，在供給層面，美國財政赤字不斷擴大且沒有緩解跡象，存量到期再融資累積，長期國債拍賣量不斷增加；（2）大型雲廠商為AI基礎建設發行的公司長期債構成增量供給競爭；（3）需求層面，美聯儲整體縮表思路，減少通過購債投放基礎貨幣；（4）傳統國債大買家各國央行基於地緣政治考慮和國際資金流動等各種因素減少購買美債；（5）基於其餘大類資產（如美股）收益率吸引，構成替代效應，私人資金需要更高國債收益率才願意投入；（6）在通脹預期下，期限溢價上升，以補償遠期通脹帶來的實際收益率下降；（7）在通脹預期下，基準利率難以下調，更出現加息動作。

上期文章提到，解決美國財政收支小循環（主要是財政赤字）和美元收支大循環（主要是貿易赤字）問題的措施，美國政府或不願解，或不能解。那麼，其政策着眼點便可能在以下三個方面：（1）穩定分子，做大分母：通過促進真實經濟發展（非依靠財政投入）做大GDP和M2，降低債務率（債務/名義GDP和債務/M2）；（2）增加商品供給，控制通脹：美國政府近期放開向俄羅斯購買柴油便反映了這種政策傾向，降低通脹就可以降低收益率通脹補償需求和期限溢價，並為減息創造空間，進而減少國債利息支出；（3）以非商品手段促進美元回流：發展數字幣尤其是穩定幣將成為美國戰略企圖。近兩年，美國通過一系列政策措施，包括落地（GENIUS法案），推進（CLARITY法案），一步步將數字幣納入傳統金融體系，併合規化穩定幣，其戰略意圖就是鞏固美元霸權，並將離岸美元通過穩定幣圈進本國國債，化解國債危機。

至此，本系列關於此次美國國債危機的研究暫告一段落，未盡課題包括其過往歷次國債危機的成因和解決，中美經濟貿易與美國通脹的關係等將在今後專欄中另找機會研討。知己知彼，本專欄尋求從底層邏輯「道」的層面對全球熱點財經問題進行深度剖析。本系列研究與筆者過去的兩個系列研究：（數字人民幣的發展前瞻）和（人民幣國際化路徑研討）將共同構成一個貨幣研究體系。相關研究將在之後繼續推進。

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