觀海論道丨論美國國債危機（二）：美聯儲議息決策及底層動因

文/吳煒

上一期文章我們詳細梳理了美國的貨幣發行機制及與經濟發展的關係，得出了兩個公式：M2（廣義貨幣）= m（貨幣乘數）* MB（基礎貨幣）、M（廣義貨幣）* V（貨幣流通速度）= P（物價水平）* Y（實質產出）=GDP，這樣促進良性經濟發展（GDP增長）的幾個關鍵問題就一目了然了：（1）如何在控制物價水平的同時促進實質產出？（2）如何在控制廣義貨幣的基礎上提高貨幣流通速度？（3）如何在控制基礎貨幣的前提下提高貨幣乘數？

基礎貨幣不變前提下，為促進經濟提高貨幣乘數涉及三個變量：法定存款準備金率（法定準備金/存款，美國從2020年3月起為0）、超額存款準備金率（超額準備金/存款，目前約為15%）和現金比率（現金/存款，目前約為12%），相應的可行措施包括：（1）降低超額存款準備金率：歷史上該數值最低時接近0，如何使超額準備金「充足而不氾濫」呢？可以通過降低超額存款準備金利息率IORB，使其明顯低於貸款和債券回報，使囤積準備金的機會成本上升，降低銀行囤積準備金的意願轉而願意放貸，從而降低超額存款準備金；（2）現行的巴塞爾協議下對流動性監管較嚴，設置了流動性覆蓋比率（LCR）和補充槓桿率（SLR）監管，可適當優化放鬆，尤其是對國債的處理；（3）激發貸款需求：這是最根本的舉措，因為有人借，銀行才貸得出去，減下來的超額準備金才有出路；（4）降低現金比率：在電子支付普及，存款利率吸引和支付穩定背景下，該比值已很低，操作空間有限。

美國當前貨幣乘數是4.2倍，在歷史上處於偏低水平，2008年以前借貸需求暢旺，經常在8-10倍以上。量化寬鬆後，海量基礎貨幣注入，在「充足準備金」制度下兼有銀行貪吃超額準備金利息不急於放貸，導致M2增速滯後，貨幣乘數下滑。疫情期間的大放水使該數值更跌至3.0-3.5倍的歷史冰點。2017年10月到2019年8月是美聯儲第一次縮表周期，總共縮減了不到7000億美元，但在2019年9月因缺乏經驗引致市場流動性乾涸，短期利率飆升而中止。2022年6月開始的第二次縮表周期其實在2025年12月已經結束，也是為了避免重蹈2019年教訓，認為已經逼近「充足但不氾濫」的臨界紅線，此次共縮減2萬億美元。通過這一段時間回收過剩基礎貨幣的量化緊縮（QT），加之銀行系統信貸活動恢復，貨幣乘數緩慢修復到了當前水平。

而新任美聯儲主席沃什主張再度縮表有其底層哲學邏輯，即認為美聯儲應專注管理通脹而不是為財政赤字買單，避免成為金融市場的干預者，在削減基礎貨幣同時，通過優化銀行流動性監管和減息擴大信貸規模，實現更具持續性的貨幣環境。但這個思路在具體執行中將遇到不少現實障礙和掣肘，包括特朗普政府任性地擴大財政赤字，新增美債供給在商業銀行受限監管下需求不足而導致收益率飆升，突破2008年危機後建立的嚴格銀行監管體系需要系統化改革等。而且利率傳導底層機制已變（由原來通過調整準備金供應影響利率，轉而以支付IORB來直接錨定和調控短端利率），貿然極度縮表可能使利率極度動盪。兼之準備金從「充足」到「稀缺」的臨界點極其模糊，稍有不慎就會帶來2019年類似風險。目前為止思路仍處於論證階段，尚無具體實質性方案推出。

而在控制廣義貨幣的基礎上提高貨幣流通速度，核心問題是解決公眾願不願意花錢？而核心措施是穩定各項預期，包括以下方面：（1）穩定就業和收入預期，降低預防性儲蓄，這就要求美國政府不要亂折騰，可惜本屆美國政府就是善於大折騰；（2）穩定資產價格和財富效應，但不激發過度泡沫；（3）保持溫和通脹：實際利率不應過高，應降低持幣回報，鼓勵提前消費和投資。但劇烈通貨膨脹營造「斬殺線」則不利於整體消費。除此之外，還需要着力降低不斷擴大的收入差距，並改變「借債發錢促進消費」（導致的結果看似M2擴張，但財政赤字擴大，且貨幣流通速度下降）的思路。美國當前貨幣流通速度為1.42倍，之所以仍然低於疫情前的1.9倍，就在於任由各項負面因素髮酵（如亂折騰、收入差距擴大、通貨膨脹上行）而未採取實質措施，唯一改善的是聯邦財政支出佔GDP比重由2020年最高峰的31.2%下降到2025年的22.8%。

在控制物價水平前提下促進實質產出，從而實現GDP穩定增長無疑是經濟發展的理想場景，可着手的方面主要在供給端而非需求端（因供不應求導致物價上升），包括勞動力供給和技能匹配、促進基礎設施尤其是AI基礎設施的供給投資、提高生產率以及發展貿易等。回顧過去十年美國經濟發展，2016-2019年，美國GDP名義增長中，實質產出的貢獻比重為55-60%，同期通脹維持溫和，物價貢獻比重在40-45%。到了2020-2023年，受到疫情導致的供應鏈危機和天量財政貨幣刺激影響，GDP名義增長出現了結構倒掛，物價貢獻超過了50%。2024-2026年，在2022年的連續加息效應下，通脹受到抑制，經濟增長中實質產出和物價水平的貢獻基本平衡。

要實現增加實質產出、提高貨幣流通速度和提高貨幣乘數的目標組合來促進經濟發展，則要避免只擴張基礎貨幣、只刺激需求而不增加供給以及依靠財政支出和赤字，可採取的措施應是拆供給瓶頸（如住房、勞動力、能源、電網、AI基礎設施等）、控制財政赤字、穩定通脹和政策預期進而降息，及使準備金回到充足而非過剩水平並促進真實貸款需求。綜合而言，提高乘數靠銀行把準備金變成貸款，提高貨幣流通速度靠公眾把存款變成支出，增加實質產出靠供給和可維持的需求。

就美國現狀來看，基礎貨幣經過新一輪縮表已經降到一定水準，進一步下降需要改革準備金制度和銀行監管制度配合，而超額存款準備金率仍有下降空間，AI基礎建設一定程度上會提高真實貸款需求，從而提高貨幣乘數，促進M2增加。AI基礎設施建設亦有助提高實質產出，採用AI應用未來如提高生產率會進一步促進。但特朗普政府上任以來的不斷作妖，包括發起關稅戰和伊朗戰爭，催生了前景不穩定預期和通貨膨脹，壓抑了貨幣流通速度。

在各項變量的變化中，因為有了人工智能產業的支持，美聯儲認為加息措施不會影響整體經濟發展格局。因此在面對物價水平環比不斷上升的情況下（同比通脹率連續兩個月下降後穩定在3.4%水平），有可能在即將到來的9月16日（美國東部時間）議息會議上，犧牲貨幣流通速度，通過加息以擺出抑制通脹並壓抑長期國債收益率的姿態。唯此決策後，縮表的動作應會延後。

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