觀海論道丨論美國國債危機（一）：美國貨幣發行機制及與經濟發展關係

文／吳煒

近一段時間，美國10年期國債收益率持續走高（由8月中下旬約4.65%升至當前4.8%附近），引起了資本市場的普遍擔憂和波動。不少人知道，美國政府每隔一段時間就會面臨無米之炊的境地，從而經歷一番部分政府部門關門停擺以及兩黨提高國債上限的談判博弈。但像此次因為利率問題引致「國債危機」的討論卻不多見。本系列筆者將與讀者們一起詳細梳理該國的財政貨幣體系，以期對事件的發展前景有個科學客觀的展望，從而未雨綢繆相應的對策。

從整體情況而言，市場利率走高意味着資金需求超過資金供給，而國債利率走高意味着國債供給超過國債需求。為探尋導致這種局面的詳細路徑，我們從源頭走起，看看美國的貨幣發行機制。美國的貨幣發行機制，是美聯儲投放基礎貨幣，通過各種借貸行為衍生的貨幣乘數形成M2（廣義貨幣），而廣義貨幣圍繞經濟活動的運行周轉形成了GDP（國民生產總值）。基礎貨幣大致等於流通中現金和商業銀行在美聯儲的準備金餘額。美聯儲投放基礎貨幣的主要方式如下：（1）最主要的常態化淨投放渠道是從指定的一級交易商（包括商業銀行和非銀行金融機構）或市場買入國債、機構債或MBS（住房抵押貸款支持證券），付款方式是直接把準備金記入賣方開戶行在美聯儲的賬戶。而在美聯儲的資產負債表上，則顯示為資產端（持有債券）增加，負債端（準備金）也增加；（2）回購操作：臨時投放準備金，這是一種短期操作，到期基礎貨幣自動回籠；（3）貼現窗口貸款：以貸款形式投放基礎貨幣，多數在危機時或個別銀行流動性短缺時使用；（4）危機期間的臨時信貸便利；（5）現金投放：為滿足公眾持現需求，在基礎貨幣總額不變情況下，將準備金結構性轉化為現金。

之前不少讀者有個誤解，認為美聯儲投放基礎貨幣是通過直接購買美國財政部國債，尤其財政部在聯儲局有個現金賬戶TGA（Treasury General Account，財政部一般賬戶）。實際情況並非如此，為了保持央行獨立性和避免財政赤字貨幣化嫌疑，1913年（聯邦儲備法）第14條規定美聯儲必須在公開市場購買國債，1935年（銀行法）也再次強調。除了1942-1981年起因為戰時狀態有過最高50億美元「直接購買」授權的例外，其餘時期相關規定均得到遵守。美聯儲只有在持倉到期續作時會在國債拍賣時以非競爭性投標的方式換新券，但不涉及擴大規模。新增購買必須通過紐約聯儲交易台和一級交易商進行。TGA的功能則主要用於收取各項聯邦收入（如稅收等）和支付日常開支（如社會福利、國債利息等），與美聯儲投放基礎貨幣無關。

基礎貨幣（MB）投放以後，在實際經濟和金融活動中通過商業銀行體系存貸活動產生乘數效應，形成最終貨幣供應量即廣義貨幣（M2），這個乘數效應的倍數就是貨幣乘數（m），計算公式為：M2=m*MB。目前美國的基礎貨幣約5.524萬億美元，M2約23.2萬億美元，乘數約為4.20倍。但是因為決定M2的因素（如銀行放貸、存款搬家、財政TGA等）和MB的因素（聯儲資產、IORB準備金餘額利息等）不同，乘數m並非固定值而是呈現波動狀態。在充足準備金和準備金付息制度下，一定期間內，基礎貨幣可能長期存放於準備金賬戶，其上升並不一定必然帶來M2同比例上升，這也是美聯儲新任主席沃什要縮表的原因。2026年出現了基礎貨幣同比下降而M2卻創新高的現象，說明既有準備金的使用效率提高，貨幣乘數回升。

貨幣乘數上升是銀行體系和公眾更願意把基礎貨幣變成廣義貨幣的結果，是促進經濟活躍度的必要條件，但並非反映經濟活躍情況的充分條件，因其中可能涉及一些扭曲因素，如基礎貨幣量化緊縮和銀行貸款收縮不同步、財政支出變為銀行存款、公眾減少持現改用電子支付均有助於提升M2和貨幣乘數，然而上述現象均非經濟向好促成。判斷經濟向好要結合銀行貸款同比加快、存款增長主要來自貸款派生而非財政撥款、貨幣流通速度加快（貨幣數量方程式：M（貨幣供應，如M2）*V（貨幣流通速度）=P（物價水平）*Y（實質產出））以及就業、投資、消費改善跡象綜合判斷。

從貨幣數量方程式，可以得出GDP=M2*V（貨幣流通速度），美國2026年年化名義GDP預計為32.49萬億美元，M2為23.2萬億美元，貨幣流通速度約1.4倍，表示1美元M2在年內可以支持1.4美元的GDP產出。M2/名義GDP比為70.7%，表示廣義貨幣存量相當於經濟年產出的70%。與歷史數據比較，目前的貨幣流通速度遠低於最高峰的2.2（1997年），也仍低於疫情前的1.90，但比疫情最嚴重時2020年穀底的1.13已經緩慢回升。M2/名義GDP比值相較2020-2021年疫情最嚴重時期的峰值90%明顯下降，但還是比1990年代的50%為高。上述數據表明相較於疫情高峰，超發的貨幣正在被名義增長逐漸消化，流動性仍然寬鬆，但大量M2還停在存款、儲蓄、貨幣及各類資產基金裏，沒有完全變成支出。

總結美國當前的貨幣和經濟現狀，基礎貨幣同比略降，貨幣乘數上升，M2保持增長。貨幣使用效率從極低水平緩慢修復，流通速度有所加快，實際GDP緩慢增長，名義GDP在物價上漲加持下增速較快。據此也就可以理解美聯儲各項政策的內在動機：沃什傾向採取縮表+減息的方式，就是希望在減少基礎貨幣的同時，保持經濟活躍度和M2的增長。而健康的經濟增長，必然是實際GDP較快增長，而物價上漲幅度溫和，因此在實際GDP增長仍然缺乏有效措施下，M2囤於銀行體系和各類資產未嘗不是控制通貨膨脹的一種方式。而實質支出和產出受限，或與社會財富分配加劇分化有關，如何縮小貧富差距和消除「斬殺線」，才是美國政府要認真考慮的。