觀海論道｜論美國國債危機（三）：拆解美國國債構成及持有者結構

文/吳煒

上一期文章我們詳細剖析了美聯儲的決策公式和考慮的關鍵變量，認為在人工智能基礎建設相關產業為主導的借款需求和實質產出增長加持下，美聯儲為了表示控制通脹的姿態，在即將到來的議息會議將做出加息的決定。事態的發展正如預判，在美東時間9月16日的議息會議上，美聯儲決定將聯邦基金目標利率區間由3.5%-3.75%，提高25個點子到3.75%-4.00%。市場將此解讀為美聯儲主席沃什擺脫白宮影響的獨立決策，但換一個角度看未嘗不是被市場影響的非獨立決策，因為此前的市場調查顯示90%的機構認為會加息。

其實單從通脹數據看美聯儲確實非必要加息，因為總指數同比通貨膨脹率已經由5月的4.2%下降到8月的3.4%，而不含食品和能源的核心CPI也呈下降。唯物價環比按月不斷上漲，中東局勢變化使油價在高位波動，兼之國債收益率走高隱含了市場擔心遠期通貨膨脹的收益補償，為了讓靴子落地消除市場的不明朗因素，沃什班子順從了市場機構的意願。

在往期文章（人民幣國際化路徑研討二：美元歐元的國際化之路借鑒）中，我們指出美國構建了一個美元國際化大循環體系，通過美聯儲-各商業銀行和非銀行金融機構-財政部及各借款實體的傳導途徑，美元流向實體經濟和各大類資產，並通過經常項目逆差（即貿易逆差，關於國際貨幣特里芬難題的大概率結局）、對外直接投資和跨國併購、國際信貸和金融資本輸出，以及美國政府的海外支出等方式流向全世界，經過國際大循環後，最終通過美國資本市場和國債吸納回流，完成閉環。

在這個國際大循環過程中，流出美國本土在海外流轉的美元會繼續經由借貸活動裂變出更多的廣義貨幣，但這些在海外流轉沉澱的美元已不計入美聯儲統計的「美國本土M2」，而是演變成了「離岸美元」（如歐洲美元存款有十幾萬億規模）或當地國的本幣（如中國2014年之前的外匯佔款發行基礎貨幣制度，央行以收購外匯（主要為美元）為基礎發行相應人民幣基礎貨幣，經由借貸貨幣乘數形成人民幣M2）。目前全球主要經濟大國（包括中、美、歐、日）本幣M2按當前匯率折算成美元總額約為104萬億，其中佔比最大為中國（約折53.2萬億美元），其次才是美國（23.2萬億美元），因為股票、債券市值不計入M2，而中國儲蓄率又顯著高於美國，所以M2對比不能代表社會財富的差異，但一定程度可以表明各國消化國債的能力。

美國國債總規模突破40萬億美元，但要真實了解其國債壓力，須進一步細分剖解。美國國債分為兩大類，一類是公眾持有債務，另一類是政府內部賬目。政府內部賬目即內部信託，如社會保障信託基金，持有國債總額約20%。這部分持倉具有特殊性，社會保障信託基金是美國聯邦政府內部用於管理養老金和殘疾人福利的核心財務賬戶，其資金來源主要是專項薪資稅和部分所得稅收入。當稅收收入大於當年發放的福利時（即出現盈餘），盈餘資金存入保障信託基金，並按法律規定必須交給財政部，對價是財政部開具的非市場流通、定製化的特殊國債。只有在未來稅收不足以支付養老金，出現資金缺口時，信託基金才會用這些特殊國債找財政部兌換資金。因為這一部分特殊國債具有內部賬目的性質，因此在討論美國國債壓力時，主要着眼公眾持有部分，即約32萬億美元。

美國本土私人和機構投資者（包括商業銀行、保險公司、養老金、共同基金、ETF和散戶）持有公眾部分的最大份額，接近48%（即債務總額的38%），之後為美聯儲（公眾部分15%，債務總額12%）。海外投資者（包括各國央行和私人資本）佔了美債公眾部分30%（債務總額24%），這個比例是由2010年的峰值（佔債務總額34%）一路降下來的，表明美國越來越依賴本土投資者和美聯儲來消化國債。海外投資者持有金額共約9.3萬億美元，其中各國央行持有約7.5萬億美元，佔比80%。而央行持美債金額亦佔全球官方外匯儲備金額13.1萬億美元的57%。在考慮美債壓力時，重點會關注兌付海外投資者部分，其次是美國本土投資者。

剖析清楚美債構成和持有者構成後，讓我們來看幾個數據變化的趨勢：首先是公眾持有部分美債額佔美國M2比重，1995年該比值為100%，2000-2008年一直維持在70%附近，這段時間美國處於財政改善甚至盈餘時期。2010年QE後回升到100%以上，自此持續走高，至2026年最新為約136%（31.5萬億/23.2萬億）。公眾持有美債額佔全球M2比重亦呈現同一趨勢，由1995年約20%上升到最新約29%。數據顯示美債增速超過美國本土M2和全球M2增速，並非健康現象。

另一個數據是每年新增國債佔當年M2比重，1996年為3.4%，克林頓時期（1998-2001年）因財政盈餘出現淨減少，2002年互聯網泡沫破裂後重新增加。該比值兩個峰值出現在次貸危機時的2009年（20.4%）和疫情期間的2020年（22.1%）。2025年最新數據為8.8%，從這個數據看，美國新增國債的發行應該暫時無虞。那麼，為什麼國債收益率持續走高呢？又該如何遏制國債增速持續高企避免對全球經濟造成衝擊呢？我們下期接着分解。

相關閱讀：

觀海論道丨論美國國債危機（二）：美聯儲議息決策及底層動因

觀海論道丨論美國國債危機（一）：美國貨幣發行機制及與經濟發展關係