觀海論道｜論美國國債危機（五）：美元收支循環的恒等式

文/吳煒

上一期文章研究發現，美國國債問題的根源是財政收支小循環和美元收支大循環問題共振的結果。在財政收支部分，與美國居民相關的支出共計3.95萬億美元（包括社會保障、聯邦醫保、收入保障和醫療補助），而相關的收入共計4.41萬億美元（包括個人所得稅和社保工資稅），可以說單就居民這部分口徑是有盈餘的，或曰美國人自己賺錢給自己養老、失業和醫療保障是沒有問題的。那麼，1.8萬億美元的財政赤字主要來自於何方呢？從大的模塊看，就是國債淨利息和國防，兩者相加剛剛好約等於1.8萬億美元。其中，國債淨利息可以看成美國居民為過去的累積財政赤字買單，而國防一部分是為軍火商和其國際霸權買單。上一期文章亦研究發現，每年經美國國會撥款，可以裁量控制的支出（1.87萬億美元，不含國債利息，包含國防支出）亦剛剛好約等於財政赤字。所以，削減財政赤字的措施着眼點就呼之欲出了，即減少國債利息支出和收縮國際霸權削減國防支出。

美國政府上一輪全年度財政盈餘周期出現在30年前的克林頓政府時期（1998-2001年），彼時財政收入受益於強勁的經濟、就業以及因此衍生的稅基寬闊和稅收增加，互聯網泡沫亦貢獻了巨額的資本利得和企業及個人所得稅，而支出在冷戰結束後受到限制。此前再上一次財政盈餘年度則又要追溯到再一次30年前的1969年。因此，財政赤字是美國政府的常態，而在美元儲備貨幣地位下，這個問題基本無解或不願解。

要明白其中的道理，就要了解美元收支大循環的恒等式：

G（政府支出）-T（淨稅收）=（S私人部門儲蓄-I私人國內投資）+（M進口-X出口）

這個恒等式說明了，政府支出而未通過稅收回收的貨幣，或者成了國內私人部門的淨儲蓄，或者通過貿易逆差成了國外的政府外匯儲備或居民儲蓄，而國內國外這兩部分儲蓄和儲備，通過投資美國國債或股票完成閉環回流。因為政府支出受益漏出有全球性，而稅收基礎主要在國內，所以財政赤字部分體現為貿易赤字，「雙赤」是一個問題的兩個方面。按照該恒等式，若欲實現財政盈餘，可行的措施包括：（1）削減政府支出（主要在國債利息支出和國防支出，部分在社會福利支出）；（2）增加稅收；（3）減少私人部門儲蓄；（4）增加私人國內投資；（5）減少進口；（6）增加出口。

如前文所述，削減福利支出和增加稅收在美國選舉政治下面臨各方利益團體的掣肘，削減國防支出亦需美國政府自我約束霸權野心和平衡軍火商的利益，皆不易為。而減少國債利息支出，特朗普一直呼籲的「降息」只是治標不治本的權益之計，產生的負面後果包括推升通脹等，根本措施還是減少國債餘額，而這又與財政盈虧構成先有雞還是先有雞蛋的關係。如果說以上措施是美國政府「不願解」的部分，則進一步拆解洞見美國政府近期各項政策底層動機，則會發現其「願解」的部分可能無解。

美國政府和商界近期的一系列措施，包括加大AI基礎設施投資、吸引外資投資美國製造業、發動關稅戰尋求縮小貿易逆差，皆是在減少私人部門儲蓄、增加私人國內投資、減少進口、增加出口上做文章，底層動機均是力求改善美元收支大循環的現狀。但單就貿易赤字一項，自1975年後美國就始終處於逆差狀態，這是與美元國際化內在邏輯（即「特里芬難題」）、全球經濟格局演變（要素配置最優化）和美國經濟金融化進程密切相關的。

二戰剛結束時，美國曾是世界上最大的工業生產國，工業產值佔全球一半左右，黃金儲備佔全球的三分之二，是絕對的超級貿易順差國，並因此在1944年確立了美元與黃金掛鈎的布雷頓森林體系。之後，美國通過在歐洲推行「馬歇爾計劃」支持重建以及在朝鮮戰爭期間向日本採購物資推進美元國際化。但到了1960年代，隨着越南戰爭爆發和約翰遜總統推行的「偉大社會」福利計劃，財政赤字飆升，通貨膨脹嚴重，並引發了黃金兌付危機。1971年尼克松政府宣布停止美元兌換黃金，布雷頓森林體系崩潰，當年美國迎來了1888年以來第一次年度貿易逆差。時至今日，由「石油美元」進入「信用美元」階段雖然構建了閉環的國際大循環體系，但代價就是在美元國際貨幣鑄幣稅和低成本融資的誘惑下，其國內製造業不斷空心化，產業金融化加深。雖然服務貿易和知識產權貿易順差合計達4000億美元（2025年數據），但始終難以覆蓋貨物貿易逆差的1.24萬億美元。

或者「不願解」，或者「無解」，那麼，由財政赤字引發的美國國債危機會在什麼場景下進入惡化態勢呢？根據上述恒等式，筆者認為會由以下因素觸發：（1）貿易赤字不斷擴大下，外國不願意以低利率購買美債；（2）其國內淨儲蓄無法填補國債供過於求差額；（3）美聯儲受制惡性通貨膨脹難以援手；（4）利息支出不斷自我強化：債務越大、利率越高、利息支出越多，達到臨界值。而此次美國長期國債收益率走高，便是市場對美國政府不作為的無聲警示。

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