【宏觀分析】中國貨幣政策料呈現結構性擴容

工銀國際首席經濟學家 程實

「審大小而圖之，酌緩急而布之。」當前，貨幣市場利率水平已處於歷史低位，中國經濟正處於新舊動能轉換的關鍵階段，貨幣政策的操作重心也隨之發生深刻變化，從總量調控走向總量與結構性工具協同發力。

一方面，降準、降息等總量工具仍是穩定總需求與價格預期的關鍵抓手。另一方面，結構性貨幣政策成為引導金融資源流向科技創新、綠色轉型等正外部性領域的重要支點。與總量政策不同，結構性貨幣政策並不追求全面寬鬆，而是在維持利率中樞相對穩定的同時，將定向優惠利率嵌入銀行的資源配置過程。這種利率調控範式的轉型，不僅提升了貨幣政策在複雜約束下的有效性，也為理解中國結構性貨幣政策的制度邏輯提供了更清晰的分析框架。2026年，貨幣政策將呈現結構性擴容與溫和總量寬鬆並行的特徵。

從價的角度看，結構性降息為結構性貨幣政策的信貸傳導提供額外的利率傳導加成。在貨幣政策的三大類工具中，通常將公開市場操作所錨定的短期利率視為政策利率。中國人民銀行以7天逆回購利率作為短期政策利率，向商業銀行釋放短期流動性。但從操作屬性和期限結構看，再貸款的執行利率同樣屬於中央銀行直接設定的政策利率，通過商業銀行傳導，只是對應於更長期限和特定用途的資金。根據傳統的利率傳導機制，中央銀行通過調節短期政策利率影響市場預期，並經由期限結構傳導至中長期利率水平，最終作用於實體經濟融資成本。因此，在傳統框架下，政策利率既承擔宏觀調控信號功能，也被寄予調節實體融資成本的直接作用預期。

然而，在利率水平整體下移、傳導彈性下降、經濟結構性矛盾突出的情況下，單一利率工具難以同時完成多重目標。近年來的政策實踐表明，短期政策利率主要承擔錨定利率中樞和穩定市場預期的功能，而再貸款利率則被用於定向降低特定領域的融資成本。實證研究發現，部分結構性工具還可能有助於疏通利率傳導渠道。從量的角度看，結構性貨幣政策相較於傳統總量調控，更契合產業轉型升級的政策目標。在新古典框架下，總量貨幣政策主要通過利率影響資金成本，並經由投資和消費決策作用於總需求，其效果依賴於經濟主體的預期與意願，因而具有間接性和被動性。這也解釋了在低利率環境中政策傳導受阻，甚至出現「流動性陷阱」的現實問題。結構性貨幣政策則通過明確資金用途和投向，將利率條件直接嵌入部門間資源配置過程，在不顯著擾動總體利率中樞的情況下，改變不同部門、不同主體的相對融資條件。從作用機理看，結構性貨幣政策之所以重要且有效，是因為目標部門普遍存在顯著的正外部性。科技創新和綠色轉型伴隨知識擴散和環境改善收益，小微企業對就業和社會穩定具有溢出效應，農業則具有準公共品屬性。這些社會回報難以完全內生於個體決策，導致市場條件下融資供給長期不足。因此，結構性工具不僅在短期內有助於穩定信貸供給，更可以為產業升級與經濟穩定提供兼具針對性與可持續性的政策支點。

降息料偏向小幅兼漸進

總量貨幣政策仍不可替代。作為以價格信號為核心的宏觀調控工具，總量政策可以同時作用於銀行資金供給和微觀主體融資需求，更適合承擔穩定通脹預期和修復總需求的職責。價格型工具運用相對審慎，降息空間雖客觀存在，但更可能採取小幅、漸進的推進方式，並根據政策傳導效果進行動態評估。7天期逆回購利率當前已處於1.4%的歷史低位，但仍具備一定的適度調整餘地。央行層面，人民幣升值的市場預期為投放流動性提供了一定空間。銀行層面，2025年以來淨息差已出現企穩跡象，且2026年有規模較大的三年期、五年期存款集中到期並重新定價，為利率調整釋放一定空間。微觀層面，2026年新一輪「兩新」政策延續對擴大內需的支撐作用，商業綜合體、購物中心等線下消費基礎設施的設備更新納入支持範圍，重點消費品得補率進一步提升，有助於增強企業和居民的信心，進而提升貨幣政策的傳導效率。

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