【銘察秋毫】GEM如併入主板將是香港資本市場一次大重整

陳湋銘 特許公司秘書公會會士、榮譽法律學士、 EMBA、證監會負責人員牌照

近日市場傳出，港交所正研究在《上市規則》中增設第18D章，作為上市制度競爭力檢討第二階段的重要內容，並研究將GEM（前稱創業板）與主板合併的可能性，方案最快可能於年底前進行公眾諮詢。港交所暫未確認具體安排，只表示，在完成第一階段提升上市機制競爭力的措施後，將繼續研究更多改革，以確保香港市場與時並進，切合市場發展需要。消息一出，市場自然關注：為何港交所會考慮這樣的大動作？如果GEM真的併入主板，是香港資本市場的升級還是倒退？

筆者認為，這次傳聞背後，反映的其實是香港上市市場近年一個十分明顯的現象：大型IPO市場愈來愈旺，但中小型上市公司的融資和交易功能卻愈來愈弱，市場出現明顯的兩極化。

近年香港IPO市場重新活躍，大型內地企業、新經濟公司及科技企業紛紛來港集資，資金、成交量及市場焦點高度集中於主板。然而，原本專門為中小型及成長企業而設的GEM，卻長期面對成交疏落、新股供應不足、估值偏低等問題。換句話說，香港市場並非缺乏上市需求，而是市場資源出現高度集中。大型企業愈來愈受到國際及內地資金追捧，但不少規模較小的上市公司，卻因為流動性不足而長期被市場忽略。

GEM原本的歷史使命，是為處於成長階段、未必符合主板盈利要求的企業提供融資平台。但隨着香港上市制度近年不斷改革，主板已經增加了不同的上市渠道，包括生物科技公司、特專科技企業等。換言之，主板本身已經愈來愈多元化，可以容納不同商業模式及不同發展階段的企業。在這種情況下，繼續維持一個流動性長期不足、投資者關注度有限的獨立GEM市場，是否仍然符合香港資本市場的實際需要，確實值得重新檢討。

主板趨多元化 GEM有檢討需求

目前，投資者對GEM股票的關注度明顯低於主板。即使個別公司基本面不俗，也可能因為GEM標籤而長期缺乏成交和估值。若能把市場整合，再透過不同章節或不同上市標準進行分層管理，可擴大投資者的選擇，並提高市場資金的配置效率。而香港作為國際金融中心，需要的不只是吸引大型企業上市，更應建立一個完整的企業融資生態圈，讓中小企業、創新企業、高成長企業以及成熟的大型企業，都能找到適合自己的資本市場跑道。因此，如果未來的第18D章能成為一個專門針對中小型企業的新上市框架，採取「同一市場、不同標準」的模式，會比目前更有效率。

筆者認為，合併的最大難題，是港交所絕不能讓GEM與主板合併變成所有GEM公司集體升格。目前部分GEM公司存在成交量偏低、市值不足、業務規模有限等問題，亦不排除個別公司在企業管治、內部監控及業務持續性方面存在隱憂。如果改革方式只是簡單地把現有GEM公司全部搬到主板，不但可能引起監管套利，更可能損害主板多年建立的市場質素和投資者信心。

因此，筆者認為最理想的改革方式應該是「制度整合、公司分類、動態監管」。取消GEM而在主板的上市制度內設立新的第18D章，形成一個清晰的中小型企業上市板塊。現有GEM公司必須在符合條件下才能過渡至新的制度；港交所亦應設立合理的過渡期，對現有GEM公司進行全面檢視，包括市值、財務狀況、業務實質、管理層誠信、企業管治、內部監控及股份流通量等。具備發展能力的企業可保留在18D框架；符合主板上市標準的公司，則可申請進入一般主板。但對於長期缺乏實質業務、成交極度低迷、財務持續惡化，公司管治存在重大問題的企業，就不應因為制度改革而免試升級。

「進、升、降、退」機制需配合深化

事實上，一家上市公司如果長期無法維持基本的上市質素，也應該面對降級、重組甚至除牌。換言之，未來市場制度應該形成真正的「進、升、降、退」機制：好的公司可以向上發展，規模較小但具成長潛力的公司可以在合適的平台融資，而長期失去業務實質和投資價值的公司，則不能永遠佔據上市資源。未來香港更需要的，是「一個市場、多個層次、多條跑道」的上市生態圈。

第18A章服務生物科技企業，第18C章服務特專科技公司，未來的第18D章若能為不同規模及不同發展階段的企業提供新的融資渠道，香港上市制度將會變得更加完整。但無論企業透過哪一條跑道上市，底線仍然必須一致，就是信息披露透明、企業管治健全，以及投資者得到充分保障。

港交所的目標應該是把一個長期流動性不足、功能逐漸弱化的GEM整合進一個規模更大、資金更集中、制度更清晰的上市生態圈。而最大的挑戰是如何處理現有質素參差的GEM公司。港交所必須堅持原則：制度可以整合，上市標準不能混亂；市場可以分層，監管質素不能分級。GEM若能透過改革完成自身的歷史任務，香港資本市場將進化為一個更完整、更具流動性、更有生命力的市場體系。