【香港中資期貨業協會專欄】港期貨市場：大國博弈下全球多頭基金的風險緩衝墊（二之一）

莊煒 香港中資期貨業協會副會長，海通國際副主席、行政總裁

地緣變局下的全球多頭基金配置挑戰

在當前全球地緣政治格局加速演變、大國博弈日趨常態化的背景下，全球主權財富基金、公共養老金、大學捐贈基金等配置型多頭基金（Long-only Funds）正經歷着數十年來最為複雜的宏觀配置困境。

從資產配置的底層邏輯來看，中國作為全球第二大經濟體及第二大債券市場，其資產在存續期管理、無風險收益率溢價以及與西方主要資產類別的低相關性上，依然具備不可替代的戰略價值。全球機構投資者並非在尋求粗暴的「脫鈎」，而是在風險管理及合規框架下，更精準地降低相關風險。

然而，跨國監管環境日益複雜、地緣制裁潛在的尾部風險，以及資金跨境流動面臨的限制，使得長線投資者對直接增加中國內地資產持倉保持審慎。這種「配置需求」與「合規顧慮」之間的結構性矛盾，迫切需要一套既能有效反映中國資產回報、又符合西方主流機構法律及清算標準的離岸緩衝機制。香港期貨市場近年來以涵蓋「股、債、匯」的標準化衍生品工具體系為核心，正逐步完成從傳統「資本中轉站」向「全球離岸風險中樞」的演進，為全球資金打造了一座關鍵的風險制度緩衝機制。例如，5年期中國國債期貨近日於香港上市。中國證監會主席吳清在香港出席上市儀式時表示：「國際投資者持有中國債券規模達3.2萬億元人民幣，利率風險管理需求日益增強」；「國債期貨能為國際投資者提供便捷高效的利率風險管理工具，幫助外資更放心持有中國債券資產」。

一、隔離牆效應：

現金結算重構離岸與在岸的風險邊界

在傳統跨國資產配置中，衍生品的對沖效率往往受制於底層現貨市場的交割約束。對於全球「長錢」而言，參與內地實物交割型國債期貨的最大痛點，在於交割環節夾雜的制度與地緣政治風險。實物交割模式在微觀結構上存在三重不可忽視的痛點：首先是託管賬戶的跨界合規審查，境外主權或公募資金在內地開立託管賬戶，需承受雙重監管框架的穿透式審查與高昂合規成本。其次是現券借貸與流動性壓力，交割日若遇市場極端單邊行情，在岸現券借貸市場可能出現流動性枯竭，導致交割違約風險。最後是跨境資金匯兌的政策摩擦，實物交割伴隨頻繁資金跨境調撥，極易觸發跨期資本流動審慎監管與外匯結算延遲。

近日港交所推出的中國國債期貨（離岸人民幣結算）及相關股指期貨（美元/港元結算）全面採用現金結算機制，實現了合約風險敞口與實物託管的徹底分割。所有合約的保證金繳納、盯市及結算完全在香港交易所集中清算所（HKCC）內部完成，嚴格適用香港普通法體系。投資者無需在內地開立任何債券或證券託管賬戶。現金結算的價格指數嚴格錨定內地現貨市場真實交易價格，同時免去了現貨債券產權的跨境交割與劃轉，將資金結算與對沖風險完全保留在離岸體系內。

（待續）

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