【銘察秋毫】上市制度再改革：香港IPO市場強化國際資本樞紐地位

陳湋銘 特許公司秘書公會會士、榮譽法律學士、 EMBA、證監會負責人員牌照

星期二筆者和大家分析過納斯達克修改市場規則一事，其實香港交易所（港交所）也有積極優化規則。繼2018年推出同股不同權、生物科技章節18A，以及2023年新增特專科技章節18C後，港交所3月再提出改革上市制度諮詢。技術性修訂以外，是香港在全球金融秩序重組下的一次戰略性再定位。

今次港交所諮詢文件的核心，在於「降低門檻、擴大覆蓋、提升競爭力」。其中市場最關注的是，大幅放寬同股不同權企業的上市資格。現時申請同股不同權企業需達400億港元市值，或100億元市值加10億元收入；新方案則降至200億元市值，或60億元市值加6億元收入。過去只有超大型科技企業才能達標，未來中型新經濟企業、區域性平台和部分數碼企業，都可以符合資格。

另外，若上市公司市值達400億港元，其不同投票權比例更可由現時最高10比1放寬至20比1。這顯示港交所正進一步向創辦人主導模式傾斜，以迎合全球科技企業的融資文化。除此之外，港交所亦建議擴大「創新產業公司」定義，不再局限於純科技創新，而包括商業模式創新企業，並放寬保密提交上市申請的安排，以提升上市靈活度及降低企業前期風險。

能否迅速改革成競爭關鍵

事實上，這場改革並非偶然，而是全球交易所競爭白熱化下的必然結果。

2018年以前，香港資本市場奉行同股同權原則，錯失過不少科技巨企。最具代表性的例子，便是阿里巴巴當年因香港不接受同股不同權架構，最終選擇赴美上市。這次事件對香港金融界震撼極大，市場意識到如香港不跟上國際資本市場步伐，將無法對接新經濟時代。

因此，港交所於2018年啟動歷史性改革，引入同股不同權及18A生物科技章節，希望吸引未盈利但具高增長潛力的新經濟公司。結果，美團、小米等相繼來港上市，香港亦逐漸由傳統金融及地產股市場，轉向科技與新經濟市場。

然而，環球市場過去幾年又出現新的變化。中美金融與科技博弈加劇，美國對中概股監管收緊、《外國公司問責法》出台，加速中概股回流亞洲市場，香港也力爭成為中國企業最重要的離岸融資平台。其次，全球高息環境持續，IPO市場自2022年起顯著轉冷，美國、香港甚至歐洲市場的新股集資額均大幅下降。第三，亞洲資本市場競爭愈演愈烈，新加坡、阿聯酋等地均積極爭奪新經濟及家族企業上市資源。

換言之，香港面對的已不再是「要否改革」，而是「改革速度是否夠快」。

今次擬修訂最值得留意之處，在於港交所開始瞄準東南亞市場。近年印尼、越南及泰國等地湧現大量平台經濟、金融科技及數碼消費企業，但不少公司未達香港門檻，因此轉赴美國或新加坡上市。如今港交所降低同股不同權門檻，是向亞洲新經濟企業發出信號：香港矢志成為亞洲創新企業的融資中心。

未來幾年，香港IPO市場很可能呈現三大方向。其一，中概股回流仍會持續，但規模未必如2020年至2022年般大。其二，東南亞企業或成新增長動力。其三，AI、機器人、生物科技、Web3及數字資產相關企業，將成為港交所重點爭奪對象。

3建議冀助力優先改革

而對於今次改革諮詢，筆者有以下建議。

首先，同股不同權比例提升至20比1，可能削弱小股東權益保障。雖然港交所強調設有額外監管要求，但當創辦人擁有過高控制權時，企業治理風險仍然存在。美國市場近年有不少科技企業因創辦人權力過大而出現治理爭議，香港需避免重蹈覆轍。

其次，香港市場現時最大重點未必是上市門檻，而是上市後之流動性。不少中小型新股上市後成交偏低、估值長期受壓，即使成功上市，也未必能大幅增加融資能力。因此，港交所下一步更應改革做市制度、提升機構投資者參與度，以及研究降低股票印花稅以提升交易活躍度。

第三，香港目前仍缺乏足夠的新經濟分析生態。美國納斯達克之所以成功，不只是上市制度，而是擁有成熟的科技投資文化、研究覆蓋及創投生態。香港若要成為亞洲科技融資中心，未來需同步推動創投基金、科研產業及數字金融政策配套。

港交所這次改革真正重要之處，不只是放寬規則，而是反映香港正在重新思考自身定位。過去香港是中國企業走向國際的窗口；未來，香港希望更加能成為亞洲創新企業連接全球資本的樞紐。在全球資本市場重組、地緣政治碎片化，以及亞洲新經濟崛起的大背景下，這場改革或許只是開始。

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