【證券分析】醫美和創新藥增長可期 四環醫藥估值吸引

撰文：第一上海研究部

四環醫藥（0460..HK）2025年上半年業績回顧：2025年上半年收入同比+21%至11.5億元（人民幣，下同），研發開支-22%至1.5億元。公司經營溢利同比+142%至2.6億元，歸母利潤同比+407%至1.0億元。現金及現金等價物加理財產品及定期存款等為38.9億元。25年全年股份回購（1.53億港元）+信託購股（5171萬港元），總規模超2.05億港元。

公司業務分為4個板塊：1、醫美（渼顏空間）；2、創新藥（軒竹生物，2025年10月15日成功在港交所上市）；3、生物藥（惠升生物）；4、仿製藥。醫美（渼顏空間）

預計隨着2025年三大醫美產品的獲批，2025年全年公司醫美板塊的增速能維持在2025年上半年的水準。公司過去通過肉毒素建立了成熟的醫學培訓體系和市場推廣團隊，借助完善的醫美組合（比如瘦臉、皮膚提亮、膠原修飾和填充等整體解決方案），預計2025-2027年獲批產品將快速爬坡放量，預計公司2026-2028年仍將維持醫美業績大幅上漲的趨勢（50%+的複合增速），並在2028年達到40億元左右的規模，雖然後續競爭也會加劇，但是預計利潤率能維持在30%+。

2025年和以後預計隨著醫美和創新藥/生物藥帶動公司收入高速增長，研發費用投入減少（公司22年研發開支達9.4億元，自2010年上市以來研發開支共計近60億元，數十年高研發投入鑄就完整醫美及生物醫藥產品管線），預計公司2025年將扭虧為盈，2026年收入和利潤將雙雙高增長。 公司2025年上半年公司派息率高達89%，公司IPO至今累計現金分紅約75.3億元。

過去幾年四環處在從傳統仿製藥向「醫美+創新藥」雙輪驅動戰略的艱難轉型期。仿製藥下跌，創新藥和醫美板塊體量尚小，且研發投入巨大，導致公司收入下降和盈利虧損，導致公司市值大幅縮水。24年收入基本止跌，2025年在醫美板塊的高增長下（2025年H1+81%）收入開始增長並扭虧為盈，2026預計醫美和創新藥帶動公司收入和利潤雙雙高增長，尤其是公司全面領先的醫美管線布局，將為公司未來帶來可觀的收入和利潤規模。基於此我們認為公司估值明顯低估，我們認為公司合理的估值範圍應該在250億港元+，推薦大家重點關注。（摘錄）

（題為編者所擬。文章為作者之個人意見，不代表本報立場）