龐溟 經濟學博士、經濟學家

基於中國企業在境外開展併購前後併購方企業財務數據的分析，筆者發現具有較高的生產率、資本密集度、研發密度以及流動資產比重的中企，更傾向於選擇海外併購作為其對外直接投資方式。中企海外併購越來越體現了發展質量、效率、動力等方面的變革，具備了內涵式增長、創新引領和驅動發展等特點。

研發投入續趨升 資本密集度續增

以研發費用佔企業營收比率衡量的研發密度指標。實施海外併購的中國企業，其研發密度顯著高於採用綠地投資模式的企業及在境內進行併購的企業。值得注意的是，過去五年間實施海外併購的中企，其研發投入強度呈現進一步上升趨勢，具有明顯的價值鏈優化與升級效應。

以資本開支佔企業營收比率衡量的資本密度指標。實施海外併購的中企的資本密集度，相較於採取綠地投資模式的中企未顯現顯著優勢，但顯著高於境內併購企業。過去五年間，海外併購中企的資本密集度持續提升，此特徵與中國海外併購的空間整合由原來的資源豐裕型的國家向技術發達國家轉變的趨勢相契合。

平均資產規模下降 流動比率小幅上升

資產規模方面，過去五年間實施海外併購中企的平均資產規模有所下降。這表明，企業資產規模越大，通常意味着其資本實力更為雄厚、融資渠道更廣、資源整合能力更強、風險承擔能力更高，因此在對外投資決策中更傾向於選擇綠地投資模式。

至於流動比率方面，從總體上看，開展海外併購投資的中企與開展綠地投資的中企在流動比率上的差異不甚顯著。然而，過去五年內實施海外併購的中企，其流動比率呈現小幅上升態勢，這可能與併購交易結構設計日趨複雜化，以及融資渠道多元化和合理化的發展趨勢相關。2024年，材料、公用事業及電信服務行業併購方的流動比率相對較低；相比2019年，材料和電信服務已取代保險和可選消費品服務，成為流動比率最低的行業。

另外，在出口收入佔銷售收入的比率方面，2024年，金融服務、軟件服務及日常消費品行業併購方的出口依存度最高；2019年，出口依存度高的行業則集中於半導體設備、可再生能源及材料行業。

對比分析實施海外併購與境內併購的中企，筆者發現前者通常具有更高的流動比率、更強的研發投入強度、更高的出口依存度及資本密集度；具備上述財務特徵的中企，在2019至2024年間也表現出持續尋求海外併購機會的更強內在驅動力。部分成功的海外併購案例已實現併購方與標的公司業績的協同改善，例如安踏體育併購芬蘭亞瑪芬體育（旗下包括始祖鳥、薩洛蒙、威爾勝等品牌）、聞泰科技併購荷蘭安世半導體、華住集團併購德國德意志酒店集團等。