工銀國際首席經濟學家、董事總經理 程實

當前，新冠疫情引起的供給衝擊對於全球供應鏈和廣譜物價的壓力仍在延續，主要央行收緊貨幣政策的臨近或引發金融市場的風格轉換。展望2022，洞悉漸進回歸常態的供需關係離不開關於長周期規律的認知，前瞻類滯脹持續期的市場反應需要借鑒特殊時段的歷史經驗。我們發現，長周期美國主要實物/資產價格均跑贏貨幣增速，能源主導大宗商品波動。而在滯脹期，實物價格的漲幅多超越均值一倍以上，金融資產相對表現羸弱。

在過去近六十年的一輪康波周期中，以美國M2增長作為標尺，長期看只有製造業單位產出勞動力成本和製成品生產者價格未能跑贏，而服務業和消費者價格整體增速都穩定位居M2指數線之上。資產方面，僅1973年以來，標普500全收益指數的表現就錄得超過160倍的漲幅，主要債券指數和黃金回報超過20倍，新房中位價格上漲也超過10倍。與其他類別相比，儘管原材料生產者價格的長期表現與M2相若，但其相對波動程度最大，主要源於大宗商品價格的周期性變化。

能源主導大宗商品波動

2021年，全球經歷了大宗商品價格的飈升，前三季度能源和非能源價格指數分別上漲68.5%和14.5%，這也是長周期中大宗商品價格波動來源的一個縮影。1960年以來，全球能源價格上漲近50倍，但截至2020年4月階段性低點的累計漲幅不足13倍；同期非能源價格上漲不到5倍，其中漲幅相對較大的肥料及金屬和礦物也低於10倍。從大宗商品價格的運動潮汐看，主要品種有着類似的周期共振特徵，而原油、天然氣、黃金的價格表現長期領先。

長期來看，美國實體經濟的價格增速有着大致的三等分特徵，居中的M2年均複合增速（3.7%）可被視為大部分實體價格之「錨」，而低位的製造業單位產出勞動力成本（1.8%）和高位的新房中位價格(5.5%)與之有着相對明顯的偏離。將六個十年的區間價格增速與歷史平均進行比較，可以發現，1973年-1982年的滯脹年代確實具有明顯的特殊性，所有實體經濟價格指標不僅同時錄得歷史極值，且較自身歷史均值的偏離幅度幾乎都超出一倍。

從資產價格的表現看，風險資產中標普500全收益指數的歷史年均複合增速為9%，投資級公司債全收益指數為7.6%，高於國債全收益指數約80個基點；黃金和國債全收益指數的表現接近，年均複合增速略低於7.0%，可以視為避險資產的代表性回報。從各十年區間的累計收益率看，黃金和股票有着最為穩健的長期負相關表現特徵，在黃金回報顯著為正的半數時期（1963-1972，1973-1982，2003-2012）中，標普500全收益指數年均複合增速均低於8%。