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心動公司(2400)在海內外有豐富的遊戲研發、代理發行經驗，並於2016年創立遊戲分發平台TapTap，以「心動網絡×TapTap」雙線並行完成手遊產業鏈覆蓋。截至2020年12月31日，公司發行及運營包括33款網絡遊戲及13款付費遊戲，包括MMORPG《仙境傳說M》、戰術競技遊戲《香腸派對》及大熱付費遊戲《人類跌落夢境》等。公司旗下TapTap平台是內地首創零聯運分成、支持正版安卓遊戲付費購買的遊戲分發平台。

根據弗若斯特沙利文數據，以月活躍用戶數計，TapTap是內地最大的手機遊戲垂直分發社區，截至2020年12月31日，於內地擁有超過2,570萬月活躍用戶(MAU)，TapTap海外版月活躍用戶在2020年第四季突破千萬人，TapTap平台已有超過1.5萬開發者註冊。行業博弈為新興平台帶來生機。中國安卓手遊分發市場以硬件廠商官方應用商店及應用寶、360應用商店等第三方商店為主要發行渠道。2014年硬核聯盟形成後，手遊發行渠道基本統一以流水的50%向手遊開發者收取聯運費用分成。

先發優勢 吸引大量新用戶

隨着買量成本提升、版號壓縮導致研發周期變長，內容創作方開始積極求變打開利潤空間。海外EpicGames與蘋果、Google Play等渠道方力爭降低渠道分成，內地《原神》、《江南百景圖》等大熱手遊繞道主流渠道，轉向TapTap、B站等相對渠道成本較低的新興渠道發行。傳統渠道話語權下降、內容方重獲主動權，具有高活躍度、高質手遊玩家垂直社區成為渠道與開發者博弈之中的受益者，在精品手遊的發行窗口期獲得先發優勢，吸引大量新用戶湧入。

我們預計2021年至2023年，公司將分別實現收入28.9/34.2/39.2億元(人民幣，下同)，分別同比增長1.3%/18.6%/14.5%，2020年至2023年預測復合增長率為11.2%。經過2020年及2021年研發團隊擴大後內部磨合調整，遊戲業務及信息服務業務增速預計將在2022年及2023年體現，至2023年預測分別實現收入26.6億元和7.6億元。

基於2020年及2021年預測公司處於自研遊戲TapTap平台研發投入以及獲客關鍵期，我們預計2021年預測公司淨利潤端承壓虧損8,134萬元，2022年預測至2023年預測淨利潤將恢復至7,998萬/3.1億元。

我們以現金流折現及單用戶估值法兩種方式對公司進行估值，首次覆蓋，取兩者均值，給予目標價69港元/股，對應2022年預測8.1倍市銷率水平。

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