龐溟 華興證券（香港）首席經濟學家兼首席策略分析師

內地與香港股票市場交易互聯互通機制開辦六年以來，交易規模持續增長。進入2021年，滬深港通南向資金加速買入港股，13個交易日淨買入達2,056億港元，各項單日成交額紀錄一再被刷新。1月19日港股通南向資金淨買入超過265億港元，刷新港股通開通以來單日最高紀錄。強勁的南向資金流入，使港股市場一掃2020年跑輸全球主要股票市場表現的頹勢；恒生指數在2020年12月23日創下25,998點的低位後，截至2021年1月20日收市累計漲幅已超14%。

港股今年盈利增長看好

從南向資金流向來看，消費、醫藥、科技、通訊等行業在內的新經濟板塊及A股市場稀缺的板塊以及科技消費龍頭、二次上市的中概股等，都是投資者青睞和加大配置的主要方向。在這方面港股市場的特點比較明顯，所以從港股通開通到2020年，南向資金的流入規模和速度均較為穩定。

展望2021年，考慮到全球經濟基本面漸次向好、強勁的盈利增長、較低的估值水平、利空出盡的市場情緒、有利的資金流入條件、人民幣溫和升值以及市場結構不斷優化、新經濟板塊繼續助力，AH股溢價有望收斂，2021年港股的盈利增長比估值提升更具確定性，預計市場整體收益率在繼續主要由中資股帶動下，有望達到兩位數增長空間，其中上半年可能優於下半年。

北水湧港股存多重因素

筆者認為，港股市場的投資性價比，並不應單純看港股的估值水平，還應該考察其他因素：受益於海外流動性寬鬆和內地宏觀經濟恢復，並且港股在2020年全球市場中表現相對落後，2021年港股的配置性價比較高；縱向來看，考慮到近年來恒生指數和國企指數的優化調整方案加大了對成長股的覆蓋和表徵，目前的估值仍屬合理；橫向來看，港股市場以市盈率和市淨率衡量的估值水平相比全球其他主要股票市場和新興市場，仍處於較低水平；動態來看，越來越多代表中國內地經濟新方向的互聯網、科技、醫藥龍頭公司選擇在香港上市，估值水平有進一步向上修復的潛力；從匯率因素來看，我們預計2021年人民幣將溫和升值，這也同樣有利於在港上市中資公司的估值。

不過，從港股通開通以來，一共有20日南向資金淨買入額超過100億港元，而其中2021年至今13個交易日南向資金淨買入額均超過100億港元。

南向資金大幅流入港股市場，在基本面外的其他原因還包括：人民幣升值預期有利於在港上市中資公司的估值；地緣政治風險下部分在美交易受限公司或受到美方負面消息影響的股價在前期調整後被南向資金識別出投資價值；前期A股市場相對港股市場表現更佳後，估值相對較高；南向資金持續流入的自我應驗和自我實現的正反饋。

慢牛行情長線利好港股

在筆者看來，慢牛行情更有利於港股市場的長期發展和投資者的長期利益，無序擴張、野蠻生長則有可能埋下隱憂。在盈利增長因素對市場表現貢獻有望提升的同時，考慮到前期高位和流動性邊際收緊，我們預計市場估值水平與乘數應當難以支持進一步持續快速擴張，投資者應警惕過快上漲背後風險的累積與疊加。

外資的動向同樣值得關注。從2019年初到2020年底，亞洲基金都一直超配韓國和香港股票，全球基金則一直超配中國台灣和中國香港股票。

但是2021年初，伴隨美國國債收益率的上行態勢，美元受到支撐，部分外資短期內考慮加大對美股的配置，因此考慮將資金暫時調離新興市場和美國之外的發達市場。南向資金應避免在高位從外資手上接盤。

市場定價權需因地制宜

港股定價權除了取決於在交易量和持股量方面位居前列的國家/地區投資者之外，還取決於不同國家和地區投資者對港股標的公司的基本面、估值等的了解和對港股市場的歷史沿革、特徵、未來發展格局等的把握。可以說，內地資金更靠近在港上市內地股票本土市場，因此有望在資本市場上對優質中資公司給予更高的關注度、估值水平和交易興趣。

但是，也必須留意到，部分內地新投資者對港股市場獨有的投資風格、特點、邏輯以及港股市場其他類型投資者的投資理念和交易模式的認識尚有待進一步深化。

證券市場的定價權與市場的具體情況緊密相關，任何一個市場的投資者都要以該市場的制度、傳統、文化和發展水平為依據，不能脫離自身條件去生搬硬套定價方法、邏輯、理論。超越發展階段的一蹴而就或違背事物發展規律的急於求成，只會給市場和投資者帶來損害。

兩地合作重塑金融版圖

在風雲變幻的國際形勢下、全球化視野中、國際化基礎上堅定地促進和實現內地與香港金融的合作、接軌、聯通，加強內地與香港的金融互補、互助和互動，借助香港聯繫中外、特色鮮明的國際金融中心、國際資產管理中心、財富管理中心和離岸人民幣業務樞紐的地位，在「一國兩制」方針下與時俱進地發揮香港金融體系的獨特優勢，實現重塑中國經濟和金融版圖、定義中國模式和中國道路的願景，這不但是兩地金融界的任務，更是兩地金融界的責任和使命。