中泰國際

明源雲（0909）成立於2003年，專注於為中國房地產開發商及房地產產業鏈其他參與者提供企業級ERP解決方案及SaaS產品。根據弗若斯特沙利文的資料，公司是中國房地產開發商的第一大軟件解決方案供應商，按2019年的收入計佔有18.5%的市場份額。2019年公司直接及間接服務約4,000名付費終端集團客戶，包括近3,000名房地產開發商，直接及間接服務99名百強地產開發商付費終端集團客戶，合共佔同期公司總收入的42%。

根據弗若斯特沙利文的資料，中國房地產開發商軟件解決方案市場總收入以28.6%的複合年增長率由2015年約24億元(人民幣，下同)，大幅增長至2019年的66億元，百強地產開發商在2019年貢獻了53%的市場收入。隨着技術驅動軟件解決方案的廣泛運用，預期軟件解決方案的滲透將加快，市場規模預計增至2024年的253億元，2019年至2024年的複合年增長率為31.0%。

2017至2019財年及2020年前3個月，公司營業收入分別為5.8億元、9.1億元、12.6億元及2.5億元，其中來自SaaS產品的收入佔比由31%增至51.1%，ERP解決方案的收入佔比由69%降至48.9%；毛利率分別為79.4%、80.6%、78.7%及76.2%；研發費用分別為1.6億元、2.2億元、2.9億元及6,450萬元；淨利率分別為12.6%、17.9%、18.3%及5.8%。 SaaS業務的淨虧損率由28.4%大幅降至6.1%，主因產品的規模經濟以及銷售及營銷工作力度的成本效益的提高，使得SaaS產品的盈利能力提升；SaaS產品支付的銷售佣金（即SaaS業務開支的最大部分）佔通過區域渠道合作夥伴的SaaS總收入的百分比由2017年的77.9%降至2019年的68.0%，主要由於公司對區域渠道合作夥伴的議價能力提高。

可持續維持行業領導地位

2019年公司市銷率約為19.6倍至21.5倍，高於行業平均水平。基石方面引入高瓴、GIC等5位明星投資者，合計認購約2.8億美元，且上述投資者近一年參與的IPO基石投資均無破發。我們認為公司通過提供行業垂直的ERP解決方案鞏固了與中國房地產開發商的關係，從而可持續維持行業領導地位，同時通過向房地產產業鏈的房地產開發商及其他產業參與者提供多種SaaS產品（雲客、雲鏈、雲採購、雲空間），從多元化的變現機會中受益，綜上所述給予其80分，評級為「積極申購」。