觀海論道 | 建設健康資本市場的一大核心要素

作者：吳煒

過去幾周，A股市場經歷了劇烈波動，創業板指數和科創50指數大幅下跌，創業板指數不僅抹去年內高達37%漲幅，還出現了較大幅度的淨下跌（-14%），而科創50指數也抹去年內高達68%漲幅出現了年度淨下跌。在沒有大的基本面和資金面變化情況下，這種劇烈波動呈現出典型的博弈市特徵，與監管機構建設健康資本市場，鼓勵穩定發展的原意背道而馳。

中國證監會領導進行了頻密的調研，包括7月20日投資者座談會和10月10日「資本市場和金融形勢專家座談會」，並在10月19日金融街論壇年會上做了重申穩定市場的主題演講。專家們提出了五條核心建議：（1）持續加強穩市機制建設，進一步拓寬中長期資金來源、渠道和入市方式，發展壯大「耐心資本」；（2）推動有條件的上市公司加大分紅回購力度，完善投資者回報和權益保護機制；（3）優化發行上市制度，支持不同類型、行業、多元化優質企業發展壯大；（4）強化交易監管，加強跨境風險監測應對；（5）研究儲備更多增量政策工具。

監管機構亦採取了積極的措施，包括同意首批18只主動ETF註冊，及徵求意見擬將權益類基金和FOF成立門檻由2億元降至5000萬元，為市場引入更多增量資金。針對市場流傳的小作文，對比中美股市過去30年分紅回購額與融資額比例，證監會領導指出年內上市公司分紅回購額已達2.1萬億元，是同期IPO+再融資的2.7倍。

關於建設健康中國資本市場的制度化建議，筆者曾經撰文（積極落實集體訴訟制度塑造健康股市 2023年7月18日）、（重塑股市：樹立為共同富裕服務的立市理念 2024年1月10日）、（重塑股市：公平公開的法治環境是保障土壤 2024年2月20日）、（重塑股市：給予上市公司現金分紅稅收優惠 2024年2月27日）、（A股漲勢能夠走多久？中國股市井噴的邏輯動因 2024年10月1日）、（股市暴漲後怎麼走不崩盤？ 2024年10月8日）、（應該限制大股東減持嗎？2024年10月15日）和（如何做好政策市場的方向引導？2024年10月15日）。經歷了一輪波瀾壯闊的牛市後，筆者在實踐和經驗總結中有了更多的認識。因此，筆者認為專家建議和證監會措施還缺乏一大核心要素，加上此核心要素，起碼持續盈利的優質標的可以避免成為博弈標的而成為長期配置標的。

這個核心要素就是：以保護小股東權益為基本原則，嚴格控制乃至減少股票供給。此處所指的「小股東」並非單指散戶，也包括了投資機構。

我們知道，決定價格的要素就是供、需、流動性，重視小股東權益體現的優質公司較易喚起市場需求，如果要實現估值和市值長期提升，另一個重要的環節就是控制乃至減少股票供給。分紅派息和回購是上市公司回報股東權益的主要方式，中國證監會對上市公司分紅並沒有強制規定，但依據（上市公司監管指引第3號-上市公司現金分紅，2023年修訂版）有明確的引導要求和較強的監管約束。根據企業發展階段的不同要求分紅比例在淨利潤20%-80%之間，公司章程亦要明確列明分紅政策，未達標公司將面臨多項監管約束，包括強制信息披露說明原因、限制控股股東減持乃至實施ST風險警示。不少控股股東和部分小股東對分紅派息政策欣然接受，因為公司利潤可以按比例點對點進個人腰包，但由於投資者會對比股息率和無風險利率，且市值提升按理論是以股息額提升為基礎，所以對市值和估值的提升效果不如明確減少股票供給的回購。

中國證監會對上市公司回購並沒有強制要求，根據（上市公司股份回購規則，2023年修訂版），亦沒有相應的監管約束。其中規定的回購情形，只有註銷式回購起到實質促進作用。回購股份作為「庫藏股」未來用於員工股權激勵則是混淆了股東回報措施和員工激勵措施。護盤式回購規定的觸發條件（股價低於每股淨資產、連續20個交易日累計跌幅達到20%、股價較一年最高收盤價下跌50%）更是嚴重限制了回購效果。某公司公布了數百億元的回購計劃，但看價式而非市價式回購，扭扭捏捏執行了幾十億並未阻止股價的跌跌不休。對長期投資優質公司起實質作用的只有一種措施：市價註銷式回購。原本也漠視小股東權益的韓國企業SK海力士近期承諾將自由現金流的50%以上用於市價註銷式回購值得借鑒。當然，市價註銷式回購在交易層面最要嚴查嚴防的就是上市公司與隱藏一致行動人的利益輸送。

至於控制股票供給最典型的就是控制上市公司的非必要配股融資，尤其在其手頭現金和銀行貸款足以應對業務發展時，應嚴把再融資關。近期比較典型的事例包括某公司在A股大額派息但在H股大額配售，某公司賬上有淨現金近5000億元卻還進行配售融資，某公司境內有充裕現金卻申請H股上市募資用於境內擴產等，均令人質疑管理層對小股東權益的漠視。而配股融資的申報和用途亦需嚴格監管，鑒於上周香港證監會的執法行動揭露某些嚴重損害投資者權益和破壞市場規則的行為，A股一些高位配售後大幅下跌的股份和交易亦需認真審視。

實行嚴格控制乃至減少公司股票供給，相信健康資本市場建設工作會補上重要一環。進而逐漸由點及面，首先使優秀公司避免成為博弈標的而成為配置標的，接着使整體市場擺脫博弈市特徵而成為長期上漲的配置市。