香港學生公寓市場：財務分析（五之四）

傅臨 經濟學博士、經濟學家

從財務角度來看，香港乙、丙級寫字樓及舊式酒店改裝為專用學生公寓的模式，對資本而言展現出超過傳統地產物業的吸引力。根據過去兩三年間市場實際成交與改建的案例，在香港核心區域或港鐵東鐵線、屯馬線沿線等鄰近大學的鐵路沿線，如果要獲取一幢總樓面面積適中的乙級寫字樓物業，包括資產收購對價與後續全面改裝資本開支在內的綜合項目成本，折合至每平方呎建築面積後大致為8,000元至9,500元。

在資本開支端，室內改裝與機電升級的費用取決於物業本身的初始狀態。在最理想的工程條件下，即假設建築物原有的外立面、主體承重結構以及核心機電主幹系統基本符合現代居住安全與消防標準，投資者僅需進行內部空間重新分隔、加裝獨立衞浴單元以及精裝修軟裝配置，其內部改裝成本可控制在每平方呎1,300元至1,400元的水平。

然而，如果面對樓齡較高、結構老化、必須進行全面的外立面翻新、徹底重裝中央空調與給排水系統甚至需要進行結構加固的寫字樓物業，其每平方呎的資本開支投入則會大幅上升。儘管如此，相對於改裝後所能獲得的租金升值，這一初期的資本投入依舊具備較高的財務合理性。

非甲級寫字樓改建 收益率大增

在收入端，得益於供不應求的結構性矛盾，香港私人學生公寓在穩定運營期每床位普遍能實現每月7,000元至10,000元的穩定淨租金收入。以此數據進行推算，在改裝前，一幢空置率較高的乙級寫字樓的淨運營收益率往往低於3%，在扣除各類持有成本後收益率甚至可能為負；轉為學生公寓後淨運營收益率有望攀升，幅度或達80個基點至90個基點以上，個別項目收益率增至逾5%。相比之下，甲級辦公空間的收益率約為3.7%，服務式公寓的收益率通常介於3%至3.5%之間，中小型住宅物業的收益率則在3.2%至3.6%之間。從長線資本最為關注的內部收益率（IRR）指標來看，在設定為五年的典型投資持有周期內，基於穩健的租金增長預期與退出時的資產估值溢價，寫字樓改建私人學生公寓項目的目標槓桿後內部回報率IRR預計可高達15%至18%，這一回報率不僅明顯高於傳統的住宅租賃市場（回報率普遍在2%至3%之間），亦優於同等規模的純酒店改裝項目（IRR通常在13%至16%之間）。

營運商邁向規模化收購階段

這種具有吸引力的風險收益回報比，促使全球資本在香港學生公寓市場的布局策略，正經歷從「單一資產收購」向「規模化、跨區域平台化擴展」的轉變。目光獨到的長線機構資金、大型主權財富基金、私募基金以及家族辦公室，不再滿足於零星收購一兩棟物業進行作坊式的運營，而是傾向於通過組建合資平台或收購成熟運營商品牌，更重要的是，在資產組合形成規模效應後，這類平台在未來的資本退出機制上將具備極大靈活性，無論是通過將成熟學生公寓資產包整體打包出售給全球房地產信託基金（REITs）或主權基金，還是未來在香港資本市場尋求獨立分拆上市，都能最大化地鎖定資本利得與流動性溢價。（待續）

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