財評｜馬家俊：美國長端美債風暴再起

撰文：馬家俊博士
（時富量化金融行政總裁香港中文大學及香港城市大學客席教授、特許金融分析師（CFA）、專業風險管理師（PRM）、精算師學會之專業會員（ASA）、特許工程師（CEng））

上周，長端美債再度成為全球市場焦點，長端利率急升，並將壓力傳導至風險資產，美股三大指數全線收跌，而黃金與原油價格則同步上揚。

美債長期利率急升

上周，30年期美債收益率一度飆升至5.32%以上，創2007年以來的新高，10年期美債收益率亦突破4.7%。本輪長端利率的上行，其本質並非源於市場對短期加息路徑的簡單線性推演，而是反映長期資本供需結構已出現根本變化。

受人工智能驅動的資本開支激增，科技巨頭正由以往的現金流創造者、股票回購主力及金融資產買家，轉變為全球長期資本的重要需求方。

與此同時，美國政府的財政融資需求依然強勁。當全球信用質素最佳的私人企業與全球最大主權債務發行方同時爭奪有限的長期資金時，長端資本的稀缺性顯著上升，形成明顯的擠出效應。

除了實體經濟及財政層面的資金爭奪外，聯儲局政策反應函數的不確定性亦同步加劇。在弱化前瞻性指引的背景下，市場難以單靠FOMC聲明準確預判未來政策路徑。對於高度依賴政策可預測性進行定價的利率市場而言，此種不確定性本身已足以推高所需的風險補償，進而推升長端債券的期限溢價，並可能引發市場對央行公信力的折讓。

黃金、原油罕見同步走強

在債市受壓的同時，大宗商品市場呈現極為強勁的「金油共振」格局。截至8月21日，WTI原油期貨與布倫特原油期貨周線升幅均超過5%；貴金屬方面，COMEX黃金期貨與倫敦金現貨雙雙突破每盎司4,600美元大關。

原油價格再度攀升，正促使市場將通脹交易的焦點從「短期加息」轉向「中長期通脹黏性」。投資者對聯儲局會否即時加息的憂慮有所紓緩，轉而開始為能源成本長期居高不下所導致的通脹路徑黏滯進行定價，這倒逼長債須提供更高的通脹風險補償，以應對潛在的實際購買力侵蝕。

黃金近期強勢突破，很大程度上受惠於美國財政部擴大長端美債回購規模所引發的信用稀釋憂慮。當市場意識到財政擴張與債務滾續的壓力可能在中長期削弱美元信用的內在購買力時，黃金作為終極去中心化儲備資產及抗稀釋工具的吸引力，被顯著激發。加之市場對聯儲局激進緊縮的預期降溫，帶動美元指數相對走弱，持有黃金的機會成本有所改善，為金價上行提供充裕動能。

不過，長端美債收益率居高不下，在一定程度上推高了名義利率水平，從而抑制了實際利率的下行空間，這在客觀上對黃金價格的上漲斜率形成結構性制約。

後續金油同步上漲的局面能否持續，核心將取決於美伊局勢的不確定性延續，以及霍爾木茲海峽通航風險與中東地緣緊張局勢所推動的市場避險情緒升溫。

30年期美債收益率持續走高，對權益市場形成結構性壓制。美股方面，前期領漲的科技成長股由於久期較長，對長端利率上行更為敏感，估值所受壓力更為顯著，此亦為納斯達克指數跌幅大於道指的重要原因。

從後續演變來看，短端利率受通脹回落與就業降溫影響，進一步上行空間有限；但長端利率受供給擠壓、期限溢價修復及通脹黏性影響，易上難下，收益率曲線陡峭化的趨勢或將延續。

投資者需跳出短期加息與減息的框架，關注長端利率中樞上移所帶來的系統性影響，在資產配置上更加注重防禦性與現金流確定性，以應對全球估值體系重構過程中的波動風險。

（題為編者所擬。文章為作者之個人意見，不代表本報立場）