EX.IO研究院：頂尖科企IPO浪潮下 加密市場如何搶跑第一口定價權

香港文匯報訊（記者 黎梓田）宇樹科技上市前夕，加密交易員已經提前為它標好了身價。上海科創板IPO定價約90億美元，對應每股150.80元（約22.37美元），但同一時間，去中心化衍生品交易所Hyperliquid上的宇樹pre-IPO永續合約卻在92至94美元區間交易，換算估值接近380億美元，相當於IPO價的4倍以上。據報導，這次IPO被散戶超額認購達8000倍。EX.IO研究院表示，這個明顯的溢價，並非單純反映公司基本面，而是凸顯了加密市場正搶先完成私人公司上市前的價格發現。

宇樹成立於2016年，專注人形與四足機器人，去年營收2.53億美元、同比增長335%，人形機器人出貨量突破5500台。市場將「中國機器人第一股」的稀缺性預期，直接反映在衍生品報價中。需要強調的是，這些pre-IPO永續合約是純合成產品，不附帶任何底層股權，也無法轉換成股票。它本質上是一個讓交易員用槓桿賭公司最終市值的估值市場，價格會在股票正式開市後逐步向公開股價收斂。換句話說，上市鐘還沒敲響，價格已經先被敲出來，而且敲價的是24小時運行的加密交易員，而非傳統投行的簿記表。

EX.IO研究院指出，這波搶灘行動並非Hyperliquid一家獨有。Bybit在8月15日同時上線宇樹與AI獨角獸月之暗面（Moonshot AI）兩支pre-IPO永續合約，以USDT計價與結算，讓交易員在不持有底層股票的情況下獲得價格敞口。Bybit的「TradFi 永續」產品線自4月推出以來，已擴展到200多個標的，涵蓋股票、ETF、大宗商品、指數以及pre-IPO公司。更早之前，SpaceX相關合約或代幣化敞口也曾在 Binance、Coinbase、Kraken 等平台登場。價格發現的效果已有先例：7月追蹤中國存儲晶片廠CXMT的pre-IPO合約，在上市當天與上海開盤價僅差2.5%；6月Hyperliquid交易員也正確預判了SpaceX的首日走勢。當預判開始「命中」，交易所就有動機把更多私人公司納入衍生品貨架，因為這是從現貨手續費轉向「私人市場做市 + 衍生品」的新收入通道。

然而，並非所有搶跑都能順利落地。SpaceX的代幣化IPO活動就曾「脫軌」：由於Kraken的xStocks未能取得足夠底層股票，Binance、Bybit、Bitget Wallet在上市前取消了相關活動並退款。這暴露了pre-IPO敘事的核心軟肋——價格發現可以被加密軌道搶先，但真實交割仍受制於底層資產的可獲得性。有行情卻沒有股票，最終只能退錢收場。這也是所有合成敞口產品共同的隱患。一旦宇樹股票正式開市、參考價格出現，槓桿倉位將面臨劇烈收斂與清算風險。

EX.IO研究院認為，這股熱潮發生在更大的趨勢之上。代幣化股票本身正在快速擴張。根據最新數據，過去一個月代幣化股票持有人翻倍以上，達到約131萬；月度轉帳量同期飆升近180%，達231.3億美元；總分佈價值增長5.9%，達到23.8億美元。Ondo、Kraken xStocks、Binance bStocks等平台領跑。一邊是純合成的pre-IPO永續合約，一邊是提供真實持倉的代幣化股票，兩條軌道都在搶同一件事：把私人公司與股票的定價權和流動性，提前搬到鏈上。

綜合來看，「預上市即交易」正在形成趨勢。科技公司 IPO 潮——包括宇樹、月之暗面，以及據報道仍在推進IPO的OpenAI——為交易所提供了連續的標的池。只要私人公司上市節奏不停，pre-IPO衍生品就會持續擴張。價格發現的前置不再是偶發事件，而是結構性遷移。但價格發現與所有權畢竟是兩回事。真正能同時抓住定價與交割兩個環節的，仍是那些能拿到底層證券、並把持倉與流動性上鏈的基礎設施。

接下來最值得關注的，是宇樹上市首日Hyperliquid上4倍估值向真實股價收斂的過程，這將是pre-IPO永續定價能力最直接的一次壓力測試；主流交易所是否會跟進更多標的，把私人市場做市做成常規業務；以及底層證券的可獲得性，能否真正打通這條新軌道。