觀海論道 | 耐心資本還是量化交易

作者：吳煒

耐心資本，是指以企業的持續收入、盈利、現金流入能力和增長性為主要投資依據，着眼企業長期發展和創造價值，追求長期投資回報，忽略資本市場（尤其是二級市場）短期波動和收益，對企業經營風險和資本市場價格波動風險有較高承受力的資本類型。其具有長期性、抗風險性和價值導向的特點，主要投資於科技領域。而量化交易的標的沒有特定領域，是將交易與計算機算法相結合，通過數學模型和海量數據來分析、預測並參與市場價格波動的策略體系。其核心概念包括交易理論、量化分析和高頻執行，目前市場上主要的策略流派有統計套利、市場中性和高頻做市。本質上量化交易不創造新增價值，而是對存量財富的再分配，是歷史上「技術流」的進化版本。

2025年的A股市場，量化交易基金的收益率明顯高於傳統的耐心資本如保險、社保和養老金。公募量化指數增強型整體淨值增長達30-45%，私募量化收益在37-45%，部分頭部甚至達到50-70%，遠超市場平均指數。在結構性行情下，量化交易基金多數捕捉到了科技股，模型優勢在政策和流動性充裕環境下得以放大，實現了規模和業績雙豐收。相比而言，傳統耐心資本固守「價值」，繼續抱團低估值「高」股息公司，投資收益率遜色不少。這樣的結果，導致了不少投資者對選擇耐心資本還是量化交易產生了猶疑，出於現實的收益率考慮不少人選擇量化交易。與之相對應的，綜合各方數據，2025年A股市場散戶虧損比例高達80%，人均虧損2.1萬元，投資收益率為-23.6%，又有不少虧損纍纍的散戶公開高調對量化交易基金提出質疑，認為是公開的劫貧濟富，不符合社會主義資本市場發展的健康方向。那麼，應該如何正確看待耐心資本和量化交易呢？

首先，要釐清資本市場股票價格的形成機制。資本市場的價格形成有遞進的三個層次，最底層基礎就是企業當年實際經營掙到的錢，這個在企業沒有上市時是很容易理解的。準備上市或開始融資後，便會進入溢價階段，即以當前盈利的一定倍數計價，但是這個時候的溢價還是在合理範圍內，即以企業在可預見生命周期內的現金流入為依據，按無風險利率計算貼現值。直到正式發行股票進入二級市場，就會面臨二級市場各種因素帶來的股票價格波動，導致溢價或折價。客觀說，優秀科技公司的股票價格多數情況下處於溢價。耐心資本主要着眼第一層次和第二層次的價格作為投資依據，在企業未上市前是主要的價格依據，在企業上市後也仍然是核心價格依據。而量化交易僅限於上市後，更多關注第三層次的價格。

二級市場溢價形成的原因，在於央行釋放的流動性並不是百分百進入實體經濟，而資本市場是重要的「蓄水池」，而且股票市場價格的形成具有特殊性，客觀上具有泡沫效應。譬如，投資者持有1億元市值股票，如果收盤價在1元，則市值維持不變，如果臨收市用1000元成交了1.01的收盤價，市值便即刻上漲100萬，即用1000元創造了100萬的市值。因此原則上不能用股票市值衡量持有人尤其是大股東的真實財富，因為如果兌現為現金必定需打折扣，不少媒體每當股市漲跌便用創造消滅了多少國民財富的聳人字眼更多是為了博眼球。

基於上述的認知基礎，我們知道二級市場股票的價格是由兩層供需關係決定的，第一層供需關係就是實體經濟的供需關係，行業前景廣闊供不應求，企業經營優秀，從而使收入、盈利、現金流入不斷增長，符合耐心資本的投資邏輯。第二層供需關係是資本市場的供需關係，其底層的驅動邏輯是第一層的供需關係，但在溢價情況下，短期會受到其他各種因素（包括宏觀政策因素、突發事件、市場情緒等）干擾而影響供需關係導致價格波動。量化交易更多是在這層的供需關係變動中尋求收益。

從底層邏輯講，耐心資本的盈利概率是要大於量化交易的，因為決定博弈的人性其實是最不可測的，筆者亦知道不少量化基金需逐日調整參數設置。那為什麼A股市場傳統的耐心資本群體性跑輸量化交易基金呢？筆者認為主要有兩方面原因：（1）這些資金選擇長期投資標的的標準有誤：單純的低估值、「高股息」（不少公司現價股息率低於4%已不能言「高」）保守標準並不足以判斷為優質標的，當行業發展空間飽和，企業收入、盈利增長疲軟時，估值和股息可能負向變化，不應作為主要考量指標；（2）培養耐心資本的整體環境還有待完善，包括增加行業政策的可預期性（政策出台充分論證，政策發布嚴格執行、法治優於行政主導）、延長企業生命周期（如加強知識產權保護等）、嚴格監管上市公司（建立完善管治機制、懲戒財務造假）等。

至於量化交易基金，不可否認其不創造新增價值，僅進行社會財富再分配的本質屬性，但亦需承認其提供市場流動性，從而使估值可以有流動性溢價的正向效果。筆者認為，交易博弈是股票二級市場的常態，既然要有股票二級市場，就要接受此生態衍生物。正常的交易投研、套利博弈是聰明人的正當權利，監管機構要做的是保證信息和交易的公平性。但是一些舉着量化名頭實質操縱市場公然劫取社會財富的行為，必須嚴厲打擊。