（有片）經湋論｜香港IPO持續火熱 你知道新股是如何分配的嗎? 證監會最近為何出手?

香港文匯報訊 

香港IPO持續火熱

新股分配機制公平嗎？為何證監會出手？

各位觀眾，大家好，我系你哋嘅主持陳湋銘，歡迎收睇最新一輯《經湋論》。

今年香港股票市場可以說是全球最熱的新股市場。2026年上半年，本港IPO集資額接近440億美元，按年大幅增長，繼續成為全球最活躍的新股市場之一。大量內地龍頭企業來港上市，再加上全球資金重新部署亞洲資產，令香港資本市場重新煥發活力。然而，在市場一片繁榮的背後，一個問題開始愈來愈受到市場關注，那就是：香港的新股分配制度，究竟是否仍然公平？

近日《彭博》引述消息指出，證監會正準備把監管重點，由以往主要監察上市文件及保薦人工作，進一步延伸至IPO簿記建檔（Bookbuilding）及股份分配（Allocation）機制。消息更指出，監管機構懷疑個別新股出現不公平分配，甚至有人利用與發行人有關人士、或者由大股東提供資金自己認購自己，人為製造超額認購假象，提高市場熱度，再影響股份分配及上市後股價。

若消息屬實，這將不是一般的市場操作問題，而是涉及市場誠信及操縱市場的重大監管議題。

今天，經湋論就同大家一起深入分析三個問題：第一，目前香港的新股分配制度究竟如何運作？第二，這套制度是否存在制度漏洞及公平性問題？第三，證監會下一步究竟會如何監管？這又會如何影響香港IPO市場未來的發展？

首先，我們要明白，香港IPO主要採用的是國際市場普遍使用的建簿配售制度(bookbuilding)。簡單來說，新股並不是完全靠公開抽籤，而是由保薦人及承銷團向大型機構投資者收集認購意向，再根據需求決定定價及股份分配。

理論上，這種制度最大的優點，是可以透過長線基金、主權基金、退休基金及大型資產管理公司的參與，協助市場進行更有效的價格發現，避免股份定價偏離真正價值，因此一直被美國、英國及香港等成熟市場廣泛採用。

香港去年優化新股分配制度後，更進一步強化這個方向。發行人可以選擇兩種機制：機制A把公開發售初始比例降至5%，但若超額認購達一定倍數，可回撥至最高35%，咁個分配制度係點既呢：若超額認購未達 15 倍：不觸發回撥。散戶部分維持初始的 5% 分配比例。超額認購 15 倍或以上，但少於 50 倍：回撥至 15%。超額認購 50 倍或以上，但少於 100 倍：回撥至 25%。超額認購 100 倍或以上：回撥至最高的 35%。機制B則固定10%公開發售，但不設回撥。政策原意十分清晰，就是希望將更多股份交予具研究能力及議價能力的機構投資者，提高定價效率，同時保持一定程度的散戶參與。

從制度設計而言，這種思路本身沒有錯。全球成熟市場幾乎都以機構投資者作為IPO定價核心。真正值得討論的，不是制度方向，而是制度執行是否出現偏差。

近一年市場最明顯的現象，就是超額認購倍數愈來愈驚人，但散戶中籤率卻愈來愈低。很多熱門新股錄得數百倍甚至上千倍超額認購，但大量投資者即使投入巨額資金，以頂頭鎚方式認購，最終獲配股份仍不足申請量的百分之一，甚至完全不中。這種現象令不少投資者開始質疑，究竟超額認購是否真正反映市場需求？還是部分需求只是被造出來？

如果市場真的存在關聯人士利用資金重複認購，或者由發行人大股東間接提供資金參與公開發售，其實影響並不只是散戶中籤率下降那麼簡單，而是整個價格定價機制都可能受到扭曲。

因為當bookbuilding收到大量並非真正投資需求的訂單時，承銷商便可能誤判市場需求，將IPO定價推高，令上市首日價格偏離基本面。若再配合基石投資者、錨定投資者及配售安排，便可能形成上市前很熱、上市後很冷的情況，最終受影響最大的，往往仍然是中小投資者。

另一方面，我們亦不能完全否定現行制度。從市場發展角度來說，香港近年最大的競爭對手，不只是新加坡，更包括美國、中東及其他亞洲資本市場。大型科技企業、生物科技企業及新經濟公司上市時，最重視的是估值是否合理、上市後股價是否穩定，以及是否有足夠機構投資者支持。

如果過度傾向散戶市場，上市後股價容易大幅波動，反而不利吸引大型企業來港上市。因此，政府一直強調，制度需要在散戶參與及價格發現之間取得平衡，這也是財經事務及庫務局局長許正宇多次公開強調的政策理念。

真正的問題，其實不是機構投資者太多，而是市場是否仍然保持公平競爭。

如果所有機構投資者都是獨立基金，按投資判斷認購股票，那當然沒有問題；但如果其中部分認購實際由發行人、關聯人士或利益相關方提供資金支持，那便等於自己製造市場需求，這不單違反公平原則，更可能涉及虛假市場訊號及市場操縱。

這也是為何證監會今次將監管重點由上市文件質素，進一步擴展至簿記建檔及股份分配。其實，今年初證監會已開始針對IPO市場採取一系列行動，包括聯同港交所向13家主要保薦行發信，要求全面檢討內部程序，又限制每名主要負責人同時參與的上市項目數量，並對保薦人進行現場檢查，原因正是監管機構認為近年IPO數量急升後，部分保薦人資源不足、盡職審查質素下降，甚至出現上市申請文件質量欠佳的情況。

現在，監管再進一步，由文件監管走向交易監管，代表監管思維已經開始改變。

未來，我相信監管機構有機會從四個方向加強監管。

第一，是要求承銷商及保薦人更詳細保存整個建簿紀錄，包括每一位投資者資金來源、認購決策、修改訂單原因，以及最終分配依據，令整個Allocation 紀錄更加透明。

第二，是加強檢查關聯人士交易。若監管機構發現某些訂單與發行人、控股股東或相關人士存在資金往來，便可能要求承銷商作出解釋，甚至展開調查。

第三，是提高保薦人及全球協調人的責任。未來若出現明顯不公平分配，相關中介機構不單止需要改善程序，更可能面對紀律處分、罰款甚至限制參與IPO業務。

第四，也是最重要的一點，就是利用大數據監察IPO認購模式。今天金融監管已逐步進入數據監管年代，透過分析資金流、認購戶口、銀行轉帳及配售網絡，監管機構完全有能力識別是否存在異常認購訂單，令市場操縱更難隱藏。

我認為，這次監管升級，不應被理解為政府要打擊IPO市場，相反，正正因為香港IPO市場重新成為全球焦點，監管機構更需要確保市場誠信。國際資本最重視的，不只是市場是否活躍，而是規則是否公平、制度是否可信。如果香港容許市場出現虛假需求、利益輸送或不公平分配，短期可能令部分IPO非常熱鬧，但長遠卻會損害香港作為國際金融中心最重要的資產 – 即就係市場公信力。

所以，我相信未來香港IPO市場將會進入第二階段改革。第一階段，是吸引更多企業上市；第二階段，則是提升上市質素、改善定價機制及完善市場監管。只有做到既有效率，又夠公平；既能吸引資金，又能保障投資者，香港才能真正建立一個具有國際競爭力、可持續發展的資本市場。

最後，我想同大家做個總結。

IPO市場的成功，從來不應只是看超額認購多少倍，也不是上市第一日升多少，而是市場每一位參與者: 無論是發行人、機構投資者、散戶、保薦人，還是監管機構, 都相信這是一個公平、公正、透明的市場。只有建立這份信任，香港國際金融中心的地位，才能真正歷久不衰。

今集《經湋論》先和大家講到呢度，多謝大家收睇，我系陳湋銘，我們下集再見。拜拜!