【宏觀分析】人工智能時代的價值重估

工銀國際首席經濟學家 程實

「長風破浪會有時，直掛雲帆濟滄海。」近年來，在人工智能投資熱潮帶動下，全球資本市場出現新一輪科技資產重估。一方面，科技企業持續擴大資本開支，在傳統行業增長放緩背景下承擔了部分增長引擎功能；另一方面，財政擴張與流動性預期推動風險偏好上升，使科技板塊估值不斷抬升。從資產定價角度看，高估值並不必然意味着泡沫。面對人工智能帶來的技術變革，市場定價的並非當前利潤，而是未來生產力躍遷的可能性。由於創新行業具有明顯的非線性增長特徵，估值往往圍繞未來盈利分布而非既定盈利水平展開。

真正值得關注的，並非估值是否偏高，而是技術進步能否持續轉化為生產率提升和盈利增長。若這一邏輯成立，那麼當前市場價格更像是對未來價值的提前貼現，而非單純的金融泡沫。

資本開支驅動結構性增長，流動性環境放大泡沫動力。近兩年，人工智能成為全球最重要的科技投資主題。大型科技企業圍繞算力、數據中心和模型研發持續擴大投入，帶動科技部門資本開支顯著增長。斯坦福大學數據顯示，2024年全球人工智能相關投資超2,500億美元，其中美國佔據主導地位。在高利率環境下，房地產和傳統製造業投資受到抑制，而人工智能投資卻逆勢擴張，形成「科技強、傳統弱」的雙軌格局。與此同時，全球財政擴張與市場寬鬆預期降低了投資者對流動性收縮的敏感度，推動科技資產估值不斷上行。大量企業尚未形成穩定盈利，但市場已經對未來增長進行了提前定價。投資擴張帶動經濟增長，流動性環境抬升資產價格，兩者共同塑造了當前科技繁榮的市場格局，也使科技板塊對利率變化和風險情緒更加敏感。

高波動非市場失序證據

科技泡沫的源頭：高不確定性資產的估值模型。市場往往習慣將互聯網泡沫作為衡量科技繁榮的參照，但技術革命時期的估值邏輯與成熟行業並不相同。NBER研究指出，當未來盈利路徑高度不確定時，資產價格對增長分布的形態比對增長均值更敏感。由於估值模型本身具有凸性特徵，即使平均盈利水平有限，只要存在小概率的超額增長可能，估值就可能顯著提升。創新行業普遍具有這種特徵。企業在早期階段可能長期虧損，但一旦形成技術突破或市場壟斷，盈利能力往往呈現跨越式增長。因此，市場定價關注的是未來增長空間，而非當前利潤水平。互聯網時代如此，人工智能時代同樣如此。與此同時，科技企業估值對利率和風險偏好的變化高度敏感，在流動性寬鬆階段漲幅往往更大，而在金融條件收緊階段也更容易出現劇烈波動。從這個角度看，高波動和高估值是創新資產的天然屬性，而非市場失序的直接證據。

從靜態泡沫到動態校準：科技資產「泡沫」的階段性與結構性。這一框架對理解當前人工智能熱潮具有重要啟示。生成式人工智能的發展正在重塑企業盈利模式，其未來商業化路徑仍存在較大不確定性。在這種情況下，簡單以「高估值即泡沫」進行判斷，容易忽視技術革命背景下的定價邏輯。歷史經驗顯示，真正意義上的泡沫破裂並不常見。大量看似脫離基本面的資產價格，最終會隨着技術擴散和盈利兌現而得到驗證。互聯網時代就是典型案例。站在2000年的視角看，許多企業估值明顯超前；但從二十多年後的今天回望，互聯網對經濟結構和商業模式的重塑甚至超出了當時市場最樂觀的預期。當技術創新具備真實的生產率提升能力時，所謂泡沫往往表現為時間上的錯配，而非價值本身的虛構。對於人工智能而言，短期內市場情緒、流動性和敘事因素確實可能推動價格偏離現實盈利，但長期價值仍取決於技術能否持續提升生產效率、創造新的商業模式並形成穩定盈利。

換言之，資本市場押注的不是概念本身，而是未來生產力革新的實現程度。若技術演進路徑能夠兌現，今天看來昂貴的資產價格，或許只是對未來增長的一次提前貼現。

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