【銘察秋毫】招股書不是廣告書：港交所矢志提升IPO文件質素

陳湋銘 特許公司秘書公會會士、榮譽法律學士、 EMBA、證監會負責人員牌照

近年香港新股市場重拾動力，重新躋身全球最強集資中心之列。在上市宗數及集資額持續向好之際，香港交易所及證監會最近將焦點放在一項看似技術性、實則關乎市場公信力的議題 ── 招股書的質素。

港交所董事總經理兼首次公開招股審查聯席主管劉穎近日公開指出，儘管市場已普遍遵從香港證監會今年初提出「主體招股書不超過300頁」的指引，但不少申請人仍然存在「華而不實」的問題，甚至將招股書變成企業宣傳冊，忽略投資者最關心的核心資訊。這番表態，反映監管對上市制度不追求速度與數量，而是重視資訊披露本質。

核心為披露風險 而非營銷

招股書從來不是一本「廣告宣傳品」，而是一份具法律效力的公開披露文件，其核心作用是讓投資者在掌握充分資訊的前提下，作出獨立而理性的投資判斷。根據香港《公司（清盤及雜項條文）條例》及《上市規則》，招股書必須完整披露公司的業務模式、財務狀況、風險因素、管理層背景、集資用途、競爭優勢、企業管治及未來發展策略等重要資料。一旦內容存在重大失實陳述、遺漏或誤導性陳述，公司董事、保薦人及相關專業人士均有機會承擔民事甚至刑事責任。

因此，招股書的本質並非「說服投資者買股票」，而是「讓投資者了解風險」。市場不少企業卻仍然停留在傳統營銷思維，過度包裝品牌形象，使用大量浮誇字眼，例如「全球領先」、「行業龍頭」、「革命性技術」等，但欠缺客觀數據支持，最終只會引起監管機構更嚴格的質詢。

尤其值得關注的是，部分企業喜歡在極狹窄的市場範疇內，自封為「市場第一」。例如將市場定義為「華南地區某特定細分產品供應商」或「亞洲某單一應用場景平台」，再宣稱排名第一。這種做法雖然在市場推廣上司空見慣，但在招股文件中卻存在誤導投資者的風險，港交所已明確表態，未來將加強審視相關表述。

事實上，今年初證監會已向保薦人發出通函，直指部分上市申請文件存在嚴重缺失，包括盡職審查不足、回應監管查詢欠缺深度，以及文件質素參差等問題，要求業界立即作出整改。監管機構更指出，有些保薦人對申請人的業務理解並不透徹，反映市場曾經出現「為趕進度而交表」的現象。

筆者認為，香港金融業未來在招股書製作方面，至少需要作出三項根本性改善。

3項建議冀助優化製作

第一，是由「行銷導向」轉向「投資者導向」。招股書的首要讀者不是媒體，而是投資者、分析師及監管機構。因此，文件內容應該以數據說話，減少修飾性形容詞，多運用圖表、關鍵績效指標（KPI）及可量化資料，讓投資者能快速掌握公司的商業模式及盈利能力。

第二，是提升跨專業團隊的整合能力。一份高質素招股書，並非單靠律師或保薦人完成，而是需要管理層、財務顧問、核數師、法律顧問、行業專家及投資銀行團隊共同協作。企業管理層必須親自參與，而非完全依賴中介機構代勞，否則容易出現「文件寫得漂亮，但管理層答不出問題」的尷尬情況。

第三，是建立「預先披露」文化。許多企業直到正式遞表前數星期才開始整理資料，其實應該在上市前一至兩年便開始建立資料室，有系統地整理合約、知識產權、財務數據、客戶資料及風險管理文件，以減少後期補件及延誤。

這個問題在生物科技企業身上尤其明顯。自2018年港交所推出《上市規則》第18A章改革，容許未有盈利的生物科技公司來港上市，至今已有接近90家生物科技企業上市，累計集資約1,429億港元，成功成為亞洲重要的醫療融資平台。香港的生物科技生態圈亦由單一IPO市場，逐步發展成涵蓋指數、ETF及衍生產品的完整產業鏈。

劉穎坦言，18A公司經常需要補交大量臨床試驗數據及科研材料，拖慢上市進程。這反映科技及創新企業必須明白，創新能力不能取代資訊透明度。愈是高風險行業，愈需要透過完整披露來建立市場信任。香港近年更推出第18C章，吸引人工智能、先進製造及硬科技企業來港上市，但同時維持高水平資訊披露要求，充分體現「促進融資與保障投資者並重」的政策方向。

港交所如此重視招股書質素，背後其實涉及香港國際金融中心的競爭力。全球資本市場競爭激烈，香港要與紐約、倫敦、新加坡及中東市場爭奪優質企業資源，靠的是建立一套高效率、高透明度及高公信力的上市制度。對各持份者而言，這是一場集體責任的提升。上市公司要重視企業管治；保薦人要回歸專業盡職調查的本分；律師及核數師要堅守獨立性；港交所及證監會則繼續扮演市場守門人的角色。而對投資者來說，更應養成閱讀招股書的習慣，不應只看市場熱度或短期炒作題材，而是仔細研究公司的風險因素、盈利模式及估值合理性。

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