【滬港通錦囊】美債收益率升穿5% 全球資本再定價

宋清輝 經濟學家

近日來，隨着美國30年期國債收益率一度升至5.18%、達2007年以來新高，此現象或標誌着全球金融市場正在進入新的階段。在新任美聯儲主席沃什即將正式就任之際，市場對於美國貨幣政策未來方向的關注進一步升溫。筆者觀察到，「高利率維持更久」已逐漸從市場預期演變為全球資產定價的新現實。

從當前美國經濟環境來看，沃什上任後大概率不會迅速轉向寬鬆。雖然部分就業與製造業數據有所放緩，但核心通脹尤其服務業通脹依然頑固，工資增速和居民消費仍具韌性。同時，美國財政赤字擴大、AI資本開支增長，也意味着經濟內部對資金需求仍然旺盛。

多重因素令降息空間受限

因此，沃什更可能採取「數據驅動、偏鷹謹慎」的政策路徑，即維持高利率觀察通脹變化，並通過鷹派表態穩定市場預期，而非急於降息。不過，目前美國長端收益率已經明顯上升，金融條件事實上已大幅收緊，因此美聯儲未必會真正重啟連續加息，更可能維持「口頭鷹派、利率不變」的組合。

更值得關注的是，美國經濟結構本身可能已發生變化。製造業回流、能源轉型、AI投資以及全球供應鏈重構，正在推動長期資本需求上升；而勞動力供給恢復有限，則使服務業工資壓力長期存在。這意味着美國自然利率中樞可能整體抬升，未來即便進入降息周期，利率也未必回到疫情時期的超低水平。

事實上，不只是美國，近期英國、日本等多個發達經濟體長期國債也遭遇持續拋售，長端收益率同步攀升。這反映出全球資本市場正在重新定價長期利率。

環球市場恐邁「三高」階段

這種變化傳遞出的核心信號，是未來全球市場可能長期面臨高利率、高波動、高融資成本的環境。筆者認為，高槓桿行業、高估值成長股以及依賴低成本融資擴張的企業，將面臨更大壓力。對於投資者而言，最大的變化是無風險收益率重新具備吸引力。當美國長期國債收益率超過5%時，資金會重新在債券與股票之間進行配置，而不是像過去那樣持續追逐高風險資產。

美股首當其衝。過去幾年，美股上漲很大程度依賴科技成長股估值擴張，而高利率會壓縮遠期現金流估值，因此高估值成長板塊最容易受到衝擊。不過，由於AI產業仍在推動科技巨頭盈利增長，美股未必馬上進入全面熊市，更可能呈現指數震盪、結構分化的狀態，即具備真實盈利與現金流優勢的龍頭企業仍可能相對強勢，而高估值、弱盈利公司壓力則明顯增加。就影響而言，港股對美元高利率更為敏感。由於港元聯繫匯率制度存在，美聯儲維持高利率會直接壓制香港市場流動性，並提升美元資產吸引力。因此港股通常在美元高利率階段承受較大壓力，互聯網、地產及金融板塊敏感度尤其高。

與此同時，A股受到的影響則相對間接。中國目前仍處於偏寬鬆周期，與美國形成政策錯位，因此國內流動性環境相對穩定。短期來看，美國高利率會通過人民幣匯率、外資流動及風險偏好影響A股，但由於A股整體估值相對較低，加上穩增長政策持續推進，其系統性壓力通常弱於港股。

不過，一旦美股未來出現較大幅度調整，全球風險偏好下降仍會通過北向資金流動、匯率波動等渠道向港股與A股市場傳導。因此，未來全球市場的波動率可能明顯高於過去十年平均水平。

一言以蔽之，全球市場正在經歷一次資產定價邏輯的重構。未來市場或將從過去依賴流動性的「全面牛市」，轉向更加重視盈利能力、現金流與資產質量的「結構性行情」。因此，高現金流、高股息、低槓桿資產，可能逐漸成為未來資金配置的重要方向。

作者為經濟學家，著有《中國韌性》。本欄逢周一刊出。