【環球投資】美聯儲在「類滯脹」下減息空間有限

中金公司分析員 劉政寧、肖捷文、林雨昕

美聯儲在3月會議維持利率不變，符合市場預期。點陣圖與經濟預測顯示通脹預期上修、減息空間收窄，整體政策取向偏謹慎。儘管鮑威爾認為油價衝擊不確定性大、經濟仍具韌性，但我們認為實際情況更為複雜。關稅與移民政策已對供給形成約束，疊加油價衝擊，美國經濟正邁入「類滯脹」階段。同時，私募信貸風險顯現，金融條件或自發收緊。

在此背景下，美聯儲短期內受制於通脹黏性，或繼續按兵不動；中期隨着需求走弱或金融風險升溫 ，政策面臨被動轉向減息的壓力。

我們預計美聯儲上半年或維持利率不變，重啟減息將推遲至下半年。但如果減息是對經濟或金融環境變差的被動回應，也將難以提振市場風險偏好。

情勢複雜 難加息亦難減息

在記者會上，美聯儲主席鮑威爾試圖安撫市場對油價上漲的擔憂。他指出，油價衝擊通常是短暫的，美聯儲無需過度反應；同時，美國經濟增長仍然穩固，目前並未出現1970年代那樣的滯脹現象。不過他也坦言，貨幣政策需要在通脹與增長之間權衡雙向風險，油價上行對美國經濟的影響仍有較高不確定性；要重啟減息，決策者必須看到通脹緩解，「如果看不到這種進展，那麼就不會減息」。我們認為，現實情況或比鮑威爾所描述的更為複雜。

首先，美國經濟正在邁入「類滯脹」階段。自去年以來，關稅上調與移民政策收緊已對供給形成約束，而近期的油價衝擊將進一步加劇供給側收縮壓力，從而強化滯脹特徵。儘管重演1970年代「大滯脹」的概率不高，但經濟演變的方向比較清楚：通脹上行與就業下行的風險正在同步抬升。

其次，金融條件自發收緊的風險也在上升。自2月以來，美國私募信貸領域頻繁出現風險信號，包括資管機構私募信貸產品贖回率明顯上升、銀行主動下調針對私募信貸的貸款估值等。這反映出信用環境正在逐步弱化。儘管鮑威爾在此次記者會上並未對此展開討論，但在我們看來，長期的信息不透明與不對稱、AI對底層資產的潛在衝擊，以及宏觀流動性由寬鬆轉向收緊，多重因素疊加，意味着私募信貸風險出清的窗口或已開啟。未來整體融資條件更可能走向收緊，而不是寬鬆。

在此背景下，美聯儲的政策空間將明顯受限：短期內受制於通脹黏性，更可能維持觀望、按兵不動，這將難以緩解信用市場的收緊壓力。而從中期看，「脹」的壓力將逐步向「滯」轉化，隨着總需求走弱與信用風險抬升，政策最終將面臨被動轉向減息的壓力。

由此我們判斷，首先，美聯儲今年加息的可能性不高。當前的宏觀環境與2022年美聯儲大幅加息時已顯著不同：儘管同樣面臨油價上行的壓力，但當時美國經濟處於明顯過熱狀態，就業市場強勁，需要通過收緊貨幣來抑制需求；而當前增長動能趨弱，就業市場持續降溫，失業率有所上升，並不具備加息的條件。

減息最快在下半年

其次，美聯儲上半年或維持利率不變，重啟減息將推遲至下半年。重啟減息的條件一般是通脹明顯放緩、或者就業進一步走弱，亦或是金融風險更加顯性化。我們更擔心後面兩種情形的出現。因此，這種減息並不構成利好，其本質是對經濟放緩或金融風險上升的被動回應。增長前景或信用環境變差是原因，減息只是結果，在這種情況下，貨幣寬鬆往往也難以有效提振風險偏好。

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