【行業分析】從銀價波動看外部環境的深刻變化

工銀國際首席經濟學家 程實

近日，國際銀價在短時間內出現顯著波動，漲跌節奏頻繁切換，單一因素對價格走勢的解釋力明顯下降。這一表現並非孤立現象。從價格運行方式看，部分大宗商品在價格水平上出現階段性突破，但趨勢延續性並未隨之增強，價格調整更為頻繁，呈現出短期修正加快、均衡確認周期拉長的特徵。正是在這一背景下，「變亂交織、動盪加劇」成為「十五五」規劃建議中對外部環境的重要判斷，而大宗商品價格的高頻波動，為理解這一判斷提供了直觀切口。

大宗商品價格的高頻波動，反映了多重結構變化同步發生。自2016年以來，主要大宗商品價格指數在關鍵時期出現波動率同步抬升，尤其在2020年和2022年前後，不同品種雖運行節奏各異，但不確定性同時上升，顯示單一宏觀邏輯對價格的解釋力明顯下降。其背後，一方面是產業結構重組推動需求分化，新一輪能源轉型、數字化與基礎設施更新支撐部分原材料需求，而傳統投資相關需求趨於調整，使銀等品種同時承載多重終端需求信號。另一方面，能源轉型背景下供給彈性下降，能源價格波動通過成本傳導擴散至金屬、化工等領域，放大整體價格彈性。在此基礎上，庫存行為與金融參與程度提升，使價格對短期信息更加敏感，供需變化與預期調整疊加，推動價格通過更頻繁的修正尋找階段性均衡，波動率中樞抬升由此成為多重結構變化疊加下定價複雜化的集中體現。

供需錯位金融活動加大波動

供需錯位與金融參與共同強化了大宗商品定價的階段性跳躍特徵。近年來，供給端在資本開支偏弱、開發周期拉長的背景下彈性下降，地緣、氣候與政策擾動更易放大短期供給預期；需求端則呈現新興產業與傳統製造分化並存的格局，使中長期均衡判斷難以收斂。在此基礎上，金融參與度提升改變了價格對庫存與供需信號的反應方式，庫存壓力與價格變動的相關性頻繁切換，單一供需指標的解釋力明顯下降。供需結構的錯位提高了價格對邊際變化的敏感性，而金融交易加快了這一敏感性的釋放速度，推動價格通過跳躍式調整在不同預期之間反覆切換，成為當前工業金屬等品種波動加劇的重要特徵。

大宗商品價格的動盪反映了舊均衡逐步鬆動而新均衡尚未穩固的過渡狀態。儘管部分品種價格中樞已出現階段性抬升，但運行方式並未隨之穩定，價格調整頻率明顯上升，趨勢延續性未同步增強，顯示市場對長期結構仍在反覆校準。