【行業分析】美聯儲獨立性衝擊與全球風險定價

工銀國際首席經濟學家 程實

「風聲鶴唳，草木皆兵。」比美聯儲失控更危險的，是對其可能失控的想像。美國總統特朗普威脅罷免美聯儲主席鮑威爾的言論不斷升溫，儘管特朗普尚未採取實際行動，但其相關言論卻引發了金融市場的明顯波動，這些市場反應並非出於對美聯儲政策路徑變化的判斷，而是出於對美聯儲制度本身可能失控的想像。在全球金融高度互聯的背景下，制度的可信性早已內嵌於市場定價機制之中。

央行的角色不再僅限於利率調節器，而是成為全球風險定價結構中的信任錨點。美聯儲未失控，但可能失控的想像已經足以撼動資本市場。更重要的是，制度預期的風險溢價一旦被市場定價，短期的政策緩和或不確定性的階段回落，已不足以扭轉市場趨勢，其修復將展現出明顯的路徑依賴。

首先，美聯儲權威來源於對制度的信任預期。美聯儲權威的形成不依賴於強制力，而依賴於市場對其可信度的共識。這種可信度體現在——美聯儲的獨立性不受行政干預，政策路徑可預測，溝通機制連貫一致。換言之，美聯儲最重要的「信譽資產」是市場對其行為理性與制度約束的預期。特朗普的表態之所以構成衝擊，並不是因為他實際罷免了鮑威爾，而是因為他打破了這一制度期待的重要前提——即美國總統不干預美聯儲。當制度底線被挑戰，便立即生成了市場信號。

其次，定價體系本身已嵌入制度預期的風險溢價。在宏觀模型中，匯率、風險溢價與資產估值的變動，主要由利差、增長預期與流動性等基本面驅動。當市場將制度預期的風險溢價在定價模型中強化——如總統干預央行、國會債限僵局、監管架構被削弱等潛在場景，美元資產則需承擔更多的制度預期的潛在折價。這一風險溢價的上行首先會體現在投資者行為上，例如增配黃金等制度不敏感資產、減持久期較長的美債、提高組合流動性，以對沖制度衝擊風險。

最後，制度預期的風險溢價具有路徑依賴性與不可逆性。自2025年4月初，美國經濟不確定性指數攀升以來，黃金價格同步走高，美債期限溢價持續擴張，而美元指數則顯著走弱。這組變量的協同演變，反映出市場正在對制度框架穩定性進行風險重估，並開始計入額外的制度預期溢價。黃金價格與期限溢價的持續上行，恰恰說明制度信任一旦受損，其修復將展現出顯著的路徑依賴。制度信任的重建，往往滯後於經濟不確定性的回落，且高度依賴政治環境的持續穩定與市場預期的自發修復。

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