宋清輝 經濟學家
1月14日，A股市場成交額逼近4萬億元（人民幣，下同），再創歷史新高。同日早間，滬深北交易所同步發布通知，將投資者融資買入證券的最低保證金比例由80%提高至100%。在筆者看來，這一舉措或是「給股市降溫」的信號。然而，從當日收盤結果看，成交額不降反升，市場情緒依舊高漲。這一反差本身，就值得高度警惕，也讓筆者更加確信一個判斷，特別在當前環境下，A股站上4,100點之後，其風險正在快速累積。
從制度層面看，提高融資保證金比例，意味着監管層已經清晰感知到市場槓桿水平上升過快的問題。融資交易本身並非洪水猛獸，但在成交額屢創新高、情緒明顯亢奮的階段，槓桿往往會放大波動，而不是提高效率。歷史經驗反覆證明，市場頂部附近，成交量往往先於基本面「失真」，資金交易本身開始成為推動指數的重要力量。一旦這種自我強化的邏輯形成，風險就不再以溫和的方式釋放。
市場恐過熱 指數背離基本面
更值得關注的是，在保證金比例上調的情況下，成交額依然逼近4萬億元，說明市場中的增量資金，並未因槓桿約束而明顯退卻。這至少傳遞出兩個信號：其一，部分資金並不依賴融資槓桿，而是以更直接的方式參與博弈；其二，市場短期預期已經從「理性配置」轉向「趨勢信仰」。簡而言之，當投資者開始普遍相信指數「只能漲、不會跌」，風險往往已經不在價格本身，而在預期結構。
從估值和基本面角度來看，當前A股並不存在足以支撐指數快速躍升至4,100點以上的全面性邏輯。部分板塊的業績修復是客觀存在的，但這種修復更多體現為「邊際改善」，而非「趨勢反轉」。當前，宏觀經濟仍處在結構調整期，企業盈利的整體彈性有限。在這種背景下，若指數依賴流動性推動而快速上行，實際上是用短期資金熱度，透支中長期回報空間。
在此必須指出，成交額創新高，並不天然等同於「健康牛市」。在成熟市場中，真正可持續的上漲，往往伴隨着成交結構的優化，而非單純的放量。若成交的主要來源是頻繁換手、短線博弈和情緒驅動，那麼高成交額反而意味着風險在加速集中。尤其是在指數逼近關鍵整數關口時，市場參與者的行為更容易出現一致性，這種一致性一旦反轉，調整幅度往往超出預期。
監管層出手釋溫和信號
站在政策角度看，監管層顯然並不希望看到市場在短期內「失速上漲」。融資保證金比例的調整，本質上是一種溫和而明確的信號管理工具，目的並非打壓市場，而是防止風險過度累積。但如果市場選擇無視這種信號，繼續在高成交、高情緒狀態下推升指數，那麼後續政策工具的使用空間，反而可能被動擴大。這對市場而言，並非好事。
當前，A股4,100點之所以成為高度敏感的數字，不只是心理關口，更是風險定價的分水嶺。A股站上4,100點，意味着市場必須給出一個足夠有說服力的長期邏輯，包括盈利持續改善、制度紅利兌現以及投資者結構明顯優化。如果這些條件尚未成熟，那麼指數越接近4,200點這一位置，市場的脆弱性就越高。
對普通投資者而言，此時更需要警惕「踏空焦慮」帶來的非理性決策。成交額屢創新高，很容易製造一種「不買就錯過時代」的情緒，但資本市場從不缺機會，真正稀缺的是在高波動階段保持理性的能力。歷史已經多次證明，風險往往並非來自壞消息，而是來自好消息被過度定價。
總體而言，當前A股並非沒有上漲空間，但上漲的質量和節奏，顯然比點位本身更重要。在成交額逼近4萬億元、槓桿約束趨嚴的背景下，若市場仍執意向4,200點發起衝擊，其所累積的，不只是指數高度，更是潛在調整的能量以及隨時都可能會破裂的泡沫。作為長期專注研究資本市場的經濟學家，筆者更願意看到一個慢一點、穩一點、與基本面更加匹配的市場，而不是一個在狂熱中快速逼近高點、卻忽視風險的指數遊戲。對於A股而言，真正的考驗，或許並不在是否站上4,200點，而在於，當風險逐步顯現時，市場是否還具備自我修復的能力。
作者為經濟學家，著有《中國韌性》。本欄逢周一刊出。
本版文章為作者之個人意見，不代表本報立場。
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