【加密演義】數字資產財庫公司（DAT）：機制、溢價與風險的全景解析（三之一）

丁肇飛 HashKey Group 首席分析師

數字資產財庫公司（Digital Asset Treasury Companies, DAT）是將持有和累積數字資產作為核心策略的上市企業。其運作依賴股價對淨資產價值（NAV）的溢價，形成「mNAV 溢價—融資—購入數字資產」的循環。相較於ETF，DAT 透過資本結構創新提供更高彈性的合規性曝險。模式的風險在於溢價收窄可能觸發反身性下行，美國、日本、歐洲及香港等市場均已出現代表性範例。

本篇章會先介紹DAT 的定義與邊界，及其對香港金融前景作用。數字資產財庫公司，這類公司有別於僅偶爾配置加密資產的企業（如部分科技公司或支付公司）。Galaxy Digital將其定義為「透過公開市場融資、並以此持續增加數字資產持倉的公司」，這一模式已成為數字資產與傳統資本市場交匯的重要現象。

與此形成對比的是ETF。ETF的目標是為投資者提供一種被動追蹤標的資產（如比特幣或以太坊）的方式。ETF不會主動調整持倉規模，也不具備透過發債、發行新股等方式增加資產的功能。紐約數字投資集團（NYDIG）在研究中指出，ETF的份額只能反映其所追蹤資產的比例，而DAT公司則可以透過資本結構（債務與股權融資）實現加速積累，從而放大其對數字資產價格波動的敏感度。

在理解DAT模式時，有幾個核心概念需要明確：

淨資產價值（NAV）：指公司持有的數字資產以市價計算後的價值，減去相關負債，再除以流通股數，得出每股淨資產。

mNAV（multiple of NAV）：指公司股價相對於每股淨值的倍數。如果股價高於NAV，就表示公司交易在溢價區間。

Premium（溢價率）：股價相較於每股淨值的溢價比例。例如，如果每股平均NAV為10美元，而股價為15美元，則溢價為50%。

Bitcoin/ETH per share：衡量每一股對應的數字資產數量，是評估公司資本效率的直覺指標。

Bitcoin Yield：Galaxy Digital在2025年提出的關鍵績效指標，其衡量公司在稀釋股本的情況下，每股比特幣數量的增長率。這項指標反映了企業透過融資手段提升資產配置效率的能力。

綜上，DAT公司既不同於單純持幣的企業，也不同於被動追蹤的ETF。它們透過持續的融資與資產管理，將數字資產引入傳統資本市場邏輯之中，形成一種新的混合體。此特徵決定了其估價方式、風險結構和投資邏輯，均與其他資產類別有明顯差異。

截至2025年7月，DAT合計持有超過1,000億美元的數字資產。DAT模式最早出現在美國市場，並以納斯達克為核心，逐步擴散至日本、法國等市場。美國目前仍是最大集中地，既有市值較大的MicroStrategy（MSTR），也有快速入局的Semler Scientific（SMLR）和SharpLink Gaming（SBET）。日本的Metaplanet（3350.JP）被視為「亞洲版MicroStrategy」，在東京證券交易所積極擴大比特幣持股。歐洲市場中，法國的The Blockchain Group（ALTBG FP）在巴黎證券交易所上市，成為首批本土化DAT案例。整體來看，美國在規模與深度上佔優勢，而日本和歐洲則體現出制度與敘事的多元化。

除單一持幣模式外，一些公司正在探索「經營業務+財庫」的混合模式。這類公司不僅依賴財庫持倉帶來的估值提升，也透過主營業務創造現金流。例如，SharpLink Gaming在持有BTC和ETH的同時，繼續深耕遊戲平台業務，並利用財庫資產進行合作與試驗。這種模式的優點在於能夠在熊市期間提供額外收入來源，從而增強公司抵禦市場波動的能力。VanEck指出，混合模型可能成為DAT長期發展的重要方向，有助於降低對單一資產價格的過度依賴。

看好香港發展DAT前景

香港也正成為DAT趨勢的重要舞台。HashKey Group最近提出將探索DAT策略，並結合香港的合規環境與自身生態累積推進實施。與其他市場相比，香港監管制度成熟、注重跨境銜接，HashKey Group作為首批發行以太坊現貨ETF的機構，熟悉傳統金融對數字資產的需求與合規痛點。依託香港國際金融中心地位，DAT預計將在此成為區域性甚至全球資金配置的橋樑。

（未完，待續）