中泰國際

石藥集團（1093 ） 2025年1季度產品銷售收入遜預期。石藥2025年1季度總收入同比下降21.9%至70.1億元（人民幣，下同），股東淨利潤同比下降8.4%至14.8億元。雖然總收入與股東淨利潤均超預期，但如剔除7.18億元的授權費收入，公司的產品銷售收入較我們的預測低約4.6%，主要是成藥業務中產品銷售收入的放緩造成。

成藥業務中，由於核心產品恩必普受醫保控費影響，神經系統藥物收入同比下降29.5%。腫瘤藥的銷售仍受多美素與津優力集採的影響，1季度銷售收入下降65.7%。由於多美素與津優力的集採是2024年3月起執行，我們原來也預計1季度銷售收入仍將同比下滑，但實際降幅更大。預計2季度起產品銷售收入將緩步回升。

多項海外授權待落實

公司1季度的7.18億元授權費收入主要來自與百濟神州（6160）及阿斯利康（AZN.US）簽訂的腫瘤藥 MAT2A及心血管藥LP(a)小分子抑制劑的海外授權。此外，公司正與三家公司就若干產品的海外授權進行磋商，每項最高可能獲50億美元里程碑付款，公司預計其中一項6月底前將落實，如能成功將進一步增厚授權費收入。目標價上調至7.40港元，給予「中性」評級按照一季度情況，下調2025-27E產品銷售收入預測，但總收入預測分別上調0.2%、0.7%、0.9%，股東淨利潤預測上調0.9%、0.4%、0.4%，反映授權費收入貢獻，並增加2028年後授權費收入預測。根據調整後DCF模型，目標價從6.30港元上調至7.40港元。由於股價已上漲，給予「中性」評級，未來將根據新簽授權協議等情況再調整。

風險提示：（一）藥品降價幅度可能超預期；（二）新藥臨床試驗及審批進度可能慢於預期；（三）新藥上市後推廣效果可能差於預期。

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