工銀國際首席經濟學家、董事總經理 程實

2024年11月，美國白宮經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭發布了一份題為《重構全球貿易體系使用指南》的報告，被市場稱為「海湖莊園協議」。其核心目標是復興美國製造業、鞏固美元的儲備貨幣地位。所謂的「海湖莊園協議」折射出了美國重塑全球規則體系的執念，試圖以制度設計解決結構矛盾。然而，這種自上而下的構想既缺乏微觀基礎，也缺少理論支撐。全球貿易體系發展至今，強美元並非問題的根源，弱美元亦不會成為解決的方案。

首先，「特里芬難題」是結構性而非技術性矛盾。《重構全球貿易體系使用指南》實際上是試圖解決布雷頓森林體系以來全球貨幣體系的核心困境—「特里芬難題」，即美國既要為全球提供流動性，又要維持本國貨幣和金融穩定，二者天然衝突。從國際收支平衡來看，經常賬戶和金融賬戶的差額理論上應互為鏡像，即一方為順差時，另一方通常為逆差。因此，經常賬戶與金融賬戶同時出現淨流入的情況在實際操作中基本是不可能的。

其次，海湖莊園難有協議，只有重估。過去的美元具有避險屬性。在全球金融動盪、地緣衝突升級時，資本會自動湧入美元資產，推動美元指數上揚。但2024年以來，這一機制已經出現裂隙。今年以來，美國重啟貿易戰，市場避險情緒升溫。從美元資產收益來看，美聯儲已步入降息通道，美元資產的「避險收益」正不斷收縮。利差作為匯率支撐的關鍵因素正在消失，美元對主要貨幣的利率優勢逐漸減弱。

貨幣體系多元化 加速美元走弱

最後，支撐美元走弱的邏輯，不再僅僅源自利差或財政赤字的傳統宏觀因素，而是更加深刻的全球結構性演變，這一趨勢正在削弱美元作為單一主導貨幣的基礎邏輯，加速其全球角色的邊際減弱。歸根結底，全球化的分裂與重組，帶來了更複雜的、多層次的網絡化結構。在這個新體系中，美元依舊重要，但將不再唯一。

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