瑞銀投資銀行香港策略師 陳志立

瑞銀投資銀行研究部對澳門博彩業的看法轉為謹慎，預計美國關稅戰會間接拉低需求。瑞銀指出，澳門博彩總收入（GGR）與內地出口高度相關，與珠三角和長三角（澳門的主要客源市場）出口的相關性更高。

由於瑞銀中國宏觀團隊近期下調了對內地GDP和出口的預期，以反映美國加徵關稅的影響，我們目前預計2025年GGR將同比下降 2%（之前預計增長 3%），EBITDA 將同比下降8%。在需求可能走弱的情況下，我們更看好資產負債表更健康、股息可見度更高和執行力穩定的公司。

我們對澳門博彩業的看法轉為謹慎，因為我們預計美國掀起的關稅戰會間接拉低需求。在疫情前的十年裏，澳門博彩總收入（GGR）與中國出口高度相關，與珠三角和長三角（澳門的主要客源市場）出口的相關性甚至更高。

我們的分析表明，2010至2019年GGR與內地出口有0.8的強相關性。我們認為這部分解釋了為何中場GGR在2024年仍具有韌性，當時內地宏觀經濟疲軟，但出口仍同比增長7%。隨着貿易戰升級，這一相關性如今對該行業不利。瑞銀經濟學家目前預計2025年出口將同比下降10%（此前預計持平）。此外，我們注意到中場GGR對內地出口的敏感度可能已上升，因為VIP客戶與出口的相關性更高。

我們將2025年行業GGR預測下調4%，EBITDA預測下調13%。由於經營槓桿為負，我們估計收入每變化1個百分點，EBITDA將變化約2個百分點，自由現金流將變化7個百分點。我們估計在其他條件相同的情況下，GGR下降65%才會抹去行業EBITDA，下降23%才會抹去行業自由現金流。雖然這些情景不太可能發生，但槓桿率更高的運營商或需要更長時間來去槓桿，令估值倍數承壓。

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