34萬億美元債務風暴 美國正站在十字路口

黃偉棠 香港都會大學商學院會計及財務系客席講師、註冊會計師、特許金融分析師

農曆新年前後期間，有幸於香港都會大學中文MBA項目講授「企業財務管理」課程，與學員深入探討Modigliani-Miller理論中的「最適債務水平」框架，並以恒大債務危機與美國國債發展為實例，剖析企業與主權債務的風險異同。理論上，負債應在稅盾效益與破產成本間平衡，但現實中，政治博弈、制度韌性與市場信仰，往往使「最適」淪為空談。這正是美債問題的核心啟示。

美債持續攀升 背後是多重結構性困境

美國聯邦政府債務的歷史性攀升，可追溯至二戰時期。當時為籌措軍費，債務佔GDP比例一度突破100%，戰後雖透過經濟擴張與戰時管制鬆綁逐步下降，但自1980年代列根政府推行減稅與冷戰軍備競賽起，債務規模再度進入上升周期。2008年金融危機後，量化寬鬆與救市措施使債務突破10萬億美元；2020年新冠疫情更觸發5萬億美元紓困計劃，導致債務佔GDP比率飆升至128%，超越1946年水平。當前，美國債務總額已逾34萬億美元，且年均財政赤字佔GDP逾6%，遠高於OECD國家均值（3.5%）。

此趨勢源於多重結構性困境：人口老化推高醫療與社福支出（佔預算50%以上）、稅基因全球化與科技巨頭避稅而侵蝕，加上兩黨將「債務上限」政治化為黨爭工具，使赤字常態化。但多方經濟研究強調，與企業不同，主權債務危機非僅關乎數字。而是美元霸權賦予美債「全球最終避險資產」地位，即使外資持有比率達30%（日本、中國合佔8%），其市場深度與美聯儲「最後購買者」角色，仍大幅降低短期流動性風險。

當前美債的核心矛盾，在於其本質是「跨世代資源掠奪」。以未來稅收抵押當代支出，卻無明確償還路徑。有經濟學家估計分析四種危機情境，雖機率皆低，卻揭露制度脆弱性：例如國家若拋售美債，雖僅佔3%，但可能觸發「信號效應」，動搖新興市場對美元資產信心；又如2023年債務上限僵局中，惠譽為此下調美國主權評級，顯見政治失能已損及信用。更深層風險在於「債務貨幣化」陷阱：美聯儲持有美債比率已從2007年的6%升至20%，若通脹長期高於利率，實質債務負擔雖減，卻可能引發殖利率曲線失控（如2022年英國國債崩盤）。

信用脆弱 「美債危機」成一場緩慢核爆

危機觸發關鍵不在債務規模，而在「財政紀律崩潰」。如2021年美國國會暴動事件後，國際貨幣基金（IMF）警告「美國民主韌性下滑」恐衝擊投資者信任。特朗普時代「拒絕承認敗選」等行徑，已使「戰略性違約」從學理荒謬變為政治選項之一，此種「制度腐蝕」比數字更危險。

任何選項 恐皆通向「金融秩序重寫」

中長期而言，美債問題將是「溫水煮青蛙」式的慢性危機。理論解方明確——若美國將稅收/GDP比率從27%提高至OECD平均34%，並削減醫療支出至德國水平（11% vs 美國17%），即可穩定債務比例，但政治現實窒礙難行：拜登2023年試圖對富豪加稅遭國會否決，而醫療利益集團更阻撓任何實質改革。真正的「斷層線」在於地緣政治與美元地位。若俄烏衝突升級迫使歐洲加速「去美元化」，或金磚國家成功建立替代清算系統，美債需求結構將根本動搖。最可能路徑是「日本化」：債務/GDP比率突破200%，但藉由央行壓低利率（即使實質利率為負）緩解付息壓力，代價是經濟僵化與代際衝突加劇。但此模式需以美元霸權存續為前提，一旦美聯儲政策公信力受損（如政治干預貨幣政策），可能重演1960-70年代美元危機，觸發全球資產重定價。屆時，美國將被迫在「惡性通膨」、「福利崩解」或「主權違約」間抉擇，而任何選項皆意味戰後國際金融秩序的重寫。之後誰會崛起，大家心照不宣。

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