龐　溟 經濟學博士、經濟學家

不管是大宗交易的商業地產資產，還是公募REITs項目的底層商業資產，投資者往往需要公允地判定可投商業不動產項目的價值預期。參考海外成熟REITs市場的估值方法和內地公募REITs估價規則的指引，收益法為目前主流的評估商業地產項目市場價值的方法。一般來說，其計算市場價值（Market Value）的方法為項目運營收益除以資本化率（Cap Rate）。

項目運營淨收益，是衡量不動產是否產生長期、穩定淨現金流的重要指標。資本化率往往反映資本市場對於商業地產這類資產的收益回報的要求。一般根據無風險利率（Rf）和風險溢價（Rp）作出判斷，而無風險利率一般取十年期國債收益率。

可參考美日REITs市場經驗

從投資回報特性來看，當十年期國債收益率上漲時，意味着投資者投資商業不動產資產需要承擔更高的風險補償。因此，投資者對商業不動產的投資回報要求（即資本化率）也會相應提高，使得他們在投資時更加謹慎。同時，Rf上升通常意味着相對緊縮的貨幣政策，導致流通中的貨幣量減少。結合投資者對商業不動產更為謹慎的投資態度和緊縮貨幣政策下其相對受限的可投入資金，投資者對於可投商業不動產的價值預期整體將降低。反之，當Rf下行時，則其對可投商業不動產價值預期將反向演變。

海外成熟REITs市場的經驗也表明，在具有流動性的市場、不同的利率周期下，十年期國債收益率與優質商業地產的資本化率整體呈正向演變趨勢。過去20年間，伴隨着十年期國債收益率的整體下行，美國和日本的REITs市場中，資本化率也呈波動下行。美國零售物業資本化率從2000年年初的約10.1%降至2022年年初本輪加息周期前的約5.8%，日本則從2003年約7.6%降至2024年3月加息前的約4.3%的水平。而在美國的幾個加息周期中，零售地產的資本化率也處於相應的上行區間中，例如，本輪加息周期已帶動零售地產資本化率上漲約75個基點。

內地料續處於「寬貨幣」周期

未來一段時間內，為進一步釋放流動性，刺激消費和經濟復甦，內地或將繼續處於「寬貨幣」周期伴隨利率下行。借鑑國際市場經驗，若其他市場條件保持不變，資本化率亦將處於同向下行趨勢，疊加優質零售物業往往享有更低風險溢價，其市場價值預期或將得到雙重抬升。

近年來，隨着內地房地產行業整體進入新的調整期，市場日趨理性和規範，更要求零售物業投資運營主體在微觀項目層面具備成熟的項目運營管理策略，以滿足市場對於優質零售物業更高的價值預期。

隨着首批消費零售REITs項目帶來的商業地產金融化破冰，內地迎來的商業地產金融化時代，對於擁有同等前期投入水平和相似經營表現的優質零售商業項目，其根據市場資本化率水平而選擇的項目REITs上市時機或將會成為影響其項目內部收益率的最關鍵因素。

把握利率周期下資本化率變化

借鑑首批消費REITs項目中以優質購物中心為底層資產的三個REITs項目（華夏金茂─金茂長沙覽秀城、華夏華潤─華潤青島萬象城、中金印力─印力杭州西溪印象城）的開發運營REITs上市流程，通過內部收益率與資本化率的對數擬合，筆者發現零售物業IRR對資本化率的變化敏感，且呈顯著的負向相關性：在REITs發行年份不變的情況下，資本化率每下降30個基點，內部收益率大約提升50個基點。

因此，零售物業投資運營主體需要更加敏銳地感知利率變化周期下伴隨的資本化率預期變化，結合資本化率變動下零售物業內部收益率IRR的變化規律，更好地把握市場經濟周期和REITs上市時機，才能實現更優的項目收益回報。

以上述探討的消費零售REITs為例，在資本化率受利率水平影響之外，不同項目的收益還會受到建設周期、運營年期、租金水平和增速、運營淨收入等核心變量的限制和影響，歸根結底還是與底層資產和具體項目的實際運營、管理有關。

因此，從微觀層面看，REITs的投資運營主體需要更加敏銳地感知和精準地把握利率周期下資本化率的預期變化、底層資產內部收益率的變化規律，更加注重市場經濟周期、REITs上市時機和提升實體運營管理能力。

從宏觀層面看，應積極穩妥引入基金、年金、外資金融機構等長期、專業的機構投資者參與REITs投資，並在發展中討論、明晰、統籌、協調和解決資產範圍與估值、權益與破產隔離、治理機制、稅收優惠政策與避免雙重徵稅等方面的問題，持續提升REITs及其底層資產的質量，有效防範化解可能產生的系統性金融風險的傳遞共振。

題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。