劉政寧、肖捷文、張文朗 中金公司

美國7月PPI同比增速從上月的0.2%回升至0.8%，結束了連續12個月下降。儘管反彈中有40%來自於投資組合管理價格上漲，但隨着油價回升和基數效應減退，我們認為下半年PPI增速存在持續回升的可能性。我們的計算顯示，如果接下來每月環比增速都高於0%，那麼8、9月PPI同比增速將較7月逐月上升，這意味着7月或是PPI的年內低點。由於美國經濟仍有韌性，且企業具備較強的定價權，再加上勞動力成本居高不下，不排除PPI增速回升對CPI乃至通脹預期都會帶來影響。

8月油價料將明顯回升

美國7月PPI環比上漲0.3%，高於市場預測的0.2%，同比上漲0.8%，結束了連續12個月下降。分項來看，最終需求服務價格環比增長0.5%，創2022年8月以來最大漲幅。其中，投資組合管理價格環比上漲7.6%，對PPI的貢獻高達40%。投資組合管理價格反映的是金融服務的價格，比如基金的管理費等，與資本市場息息相關，年初以來美股上漲對該價格帶來支撐。其他服務方面，機械和車輛批發、門診護理、化學產品批發、證券經紀交易與投資諮詢、乘客運輸等項目價格均有所上升。商品方面，食品指數上漲0.5%，能源指數與剔除能源食品的核心商品指數均較上月保持不變。儘管7月油價回升，但其影響未體現在PPI中，我們預計8月的PPI報告中或會看到更明顯的油價上漲的痕跡。

往前看，我們認為美國PPI增速存在見底回升的可能性。過去一年，PPI同比增速從9.7%大幅下降至0.8%，除了去年的基數效應以外，油價下跌和供應鏈改善也起了明顯的反通脹作用。展望下半年，我們認為基數效應將減弱，如果疊加油價企穩甚至回升，那麼PPI就存在反彈的可能性。我們的計算顯示，假設未來PPI每月環比增長0.2%，那麼年底PPI同比增速將從最新數據的0.8%上升至12月的2.1%；假設PPI每月環比增長0.1%，年底PPI同比增速為1.7%；假設PPI每月環比增長0%，年底PPI同比增速為1.2%。也就是說，如果接下來每月環比增速都不低於0%，那麼8、9月PPI同比增速將較7月逐月上升，到年底PPI同比增速也會更高，這意味着7月或是年內PPI的低點。

PPI回升對於CPI的潛在影響值得關注。歷史表明美國PPI與CPI具有一定相關性，PPI主要是從生產者的視角來觀測價格，CPI是從消費者的視角，雖然視角不同，但PPI在邏輯上是CPI的「上游環節」，在供給導致的高通脹下，PPI對CPI具有指向性作用。例如，疫情後供應鏈瓶頸加劇，企業生產、批發、庫存成本均大幅增加，PPI與CPI增速同步上升，這也使得PPI成為觀察美國通脹走勢的一個重要指標。往前看，雖然供應鏈瓶頸已經大幅消退，但美國經濟仍有韌性，企業仍具有較強的定價權，再加上勞動力成本居高不下，不排除CPI通脹會隨着PPI而「水漲船高」。實際上，我們對下半年美國通脹的判斷是「核心CPI放緩＋總CPI觸底反彈」，隨着基數效應減退，能源價格企穩，美國PPI與CPI通脹都可能在四季度經歷一個「翹尾」上升的過程。 （節錄）

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