中泰國際

石藥集團(1093)2022年收入同比增長11%至309.4億元(人民幣，下同)，股東淨利潤同比增長8.7%至60.9億元。分板塊看，成藥業務、原料產品、功能食品及其他業務收入分別同比增長8.1%、16.5%、43.9%。四季度疫情期間腫瘤藥銷售承壓導致成藥業務收入稍遜，令收入略遜預期。公司銷售費用率從2021年的37.5%降低至33.4%，使股東淨利潤達成預期。

未來新上市產品逐漸放量

公司腫瘤板塊2022年受疫情影響銷售收入同比下降3.8%。考慮2023年乳腺癌藥物克艾力集採降價影響，我們認為腫瘤板塊短期收入增速仍受限，但未來新上市產品收入貢獻將逐漸增加。公司2021年後上市的兩性黴素B與米托蒽醌脂質體迅速放量，預計這兩款產品2023年銷售收入均將超3億元。除此以外研發管線中新藥納魯索拜單抗注射液（RANKL）、地文拉法辛緩釋片、伊立替康脂質體、注射用紫杉醇納米粒（速溶型）、恩朗蘇拜單抗注射液（PD-1）、兩性黴素B脂質體已提交上市申請，預計1年至2年內可能獲批，我們預計腫瘤藥收入2022-25E CAGR為8.6%。

我們預計神經系統與心血管領域主要產品恩必普與玄寧2023年至2025年收入將維持平穩增長，基於：1）國內醫療機構對恩必普認可度很高，2020年底醫保談判降價後銷量迅速增長並成功彌補降價影響。

公司積極部署OTC及互聯網銷售，我們預計2023年至2025年銷售收入仍將維持平穩增長。2）高血壓藥物玄寧是首個美國FDA完全批准的中國藥品，未來仍受益於高血壓患者對藥物需求增加。

公司新冠疫苗mRNA疫苗（SYS6006）成功獲國家藥監局批准納入緊急使用。雖然內地上一波新冠疫情高峰已過，但該疫苗在5,500人臨床研究中表現出強大安全性、免疫原性與保護效力，預計未來將為防疫作出重大貢獻，而且也表明公司疫苗方面研發能力出眾。

由於2022年銷售收入略遜預期，而且短期內腫瘤板塊增速承壓，我們將2023年至2024年收入預測分別下調8.7%與6.2%，股東淨利潤預測分別下調5.0%與6.9%。根據調整後DCF模型，目標價從11.82港元調整為10.90港元，維持「買入」評級。

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