吳瓊 中銀國際研究有限公司

截至6月30日，中資境外美元債券市場上半年募資約640億美元，較去年同期的1,050億美元同比下降39%。實際上，該發行量是多年來最低的上半年發行水平。中資境外美元債的淨發行量則轉負，為-240億美元。

上述發行量的暴跌是由多個因素共同導致，包括在美國國債利率上升且企業債利差擴大的背景下，中國企業跨境發行成本激增，以及由於投資者信心疲弱導致高收益級中資房企新債發行疲軟。

一、美國國債利率飆升。為應對40年來的最高通脹，美聯儲自3月份以來持續加息。繼3月加息25基點及5月加息50基點後，6月最新75基點的「不同尋常」激進加息凸顯了美聯儲將控制通脹作為首要任務。未來幾個月預計仍將有更多的加息，直到通脹數據持續出現緩和跡象。有鑒於此，通常作為中資美元債新債發行基準的3年期與5年期美國國債，目前收益率分別為2.85%和2.88%，較年初各增加190基點和160基點以上。

二、更寬的企業債利差也促使境外發行成本上升。根據iBoxx美元中資投資級企業債指數，中資投資級債的OAS利差自年初至今擴寬了40基點至204基點。

三、相比境外，中資投資級發行人在境內的融資環境受益於政策寬鬆而依然有利。境內企業發行成本在上半年主要呈現區間波動，發行收益率於一季度走升後在二季度下行。因此，筆者預計，中資發行人跨境融資成本相對於境內成本的飆升將在下半年進一步抑制高評級機會型發行人的美元融資需求。

四、在高收益債方面，大多數中資房企的資本市場融資依然有限。iBoxx美元中資地產高收益債收益率在上半年攀升25個百分點至46%，反映出該行業流動性壓力不斷惡化以及違約風險高企。年初至今，不良債務交換和重組貢獻了行業大部分的債券供應，筆者預計這一趨勢將在下半年持續。除房地產行業外，近期部分非地產信用債的市場波動也加重了對高收益級債發行前景的憂慮。

全年發行額料1340億美元

在此背景下，筆者預計2022全年中資境外美元債發行額約為1,340億美元。同時，有鑒於2022年是中資境外美元債到期的高峰年，淨供應量將收縮至-660億美元。再融資活動將繼續是下半年新債發行的主要動力。此外，淨供應的增量將來自於城投行業，儘管大多數的城投債發行規模很小。

投資級基準名字發行的缺乏而投資者需求強勁共同導致了新發行的大幅負溢價，顯示了新債市場上投資級發行人可以以大幅低於二級市場交易的利差發行新債。筆者研究了境外市場上常見的中資發行人自2020年以來所發行的480隻美元新債數據。

近期投資級新債負溢價較高

值得注意的是，今年2月以來投資級新債的新發行負溢價較高，每月平均在-25基點到-36基點之間。相對比，在2021年間，投資級新債的新發行溢價每月平均在-3基點到-19基點之間。今年上半年，投資級新債樣本大多是基準的央企或金融企業債。在筆者看來，如此巨大的新發行負溢價與對優資質基準名字的強勁需求是一致的。特別是，對於境內經歷資產荒的中資投資者而言，境外投資級債目前提供了具吸引力的收益率。

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