利好機構與上市企業─全面實行股票發行註冊制（三之二）

龐溟 經濟學博士、華興證券（香港）首席經濟學家兼首席策略分析師

內地資本市場的發行制度經歷了審批制、核准制以及目前正在科創板與創業板試點的註冊制等多階段變遷。在註冊制下，審核效率大幅提升、註冊平均周期大幅縮減，新增發行上市申報企業數量不斷增加，質量不斷提高，常態化發行不斷推進。自2019年註冊制啟動以來，全市場年度IPO規模從2018年的1,378億元分別不斷攀升至2,532億元（人民幣，下同）、4,805億元和5,466億元，通過率則從58%逐步抬升至89%、95%和86%，均較實行註冊制前有了明顯提升。值得注意的是，實行註冊制的科創板和創業板貢獻了可觀的增量，在2019至2021年間合計IPO規模分別佔全市場首發實際募集資金總額的44%、65%和61%。

2021年12月召開的中央經濟工作會議明確提出，要全面實行股票發行註冊制。我們預計在全面註冊制下，A股IPO數量和籌資額有望進一步提升，同時科學合理保持IPO的常態化發行，有望熨平波動性，有利於證券公司拓展投行業務以及相關的直投、跟投業務機會，有利於證券公司差異化發展尤其是區域型、有特色、中小券商投行業務的差異化發展，有利於資本市場資產端擴容，帶動資本市場繼續穩步、健康、可持續發展。

中介機構嚴把上市「入口關」

值得注意的是，在全面註冊制下，中介機構特別是證券公司作為專業核查驗證的首道防線，其承擔的「看門人」職責愈發重要，需要對企業信息披露的真實性、準確性和完整性作出審查和判斷，這直接關係到上市公司質量的好壞，從而影響資本市場的生態。

預計監管機構將繼續嚴厲打擊證券違法活動和違規行為，繼續強調壓實中介機構「看門人」責任，繼續加大監管力度，通過建立現場檢查、現場督導與審核問詢的監管聯動機制以及健全全流程監管體系，嚴把上市「入口關」，從源頭提高首發企業信息披露質量和提升上市公司質量，在充分發揮市場作用、強化法制保障、堅持底線思維的基礎上，提高上市公司可持續發展能力和整體質量，完善優勝劣汰的良性市場生態，優化上市資源配置，控制上市公司增量風險，為壓降上市公司存量風險提供標杆和示範。

深化改革助化解企業「融資難」

對投資機構來說，募、投、管、退等各細分環節都將受益於全面註冊制的推行。

包括全面推行註冊制在內的各項精準、高效、務實、協同的資本市場全面深化改革政策措施加速落地，對投資機構的退出端來說可以最為直接受益，解決了投資者「退出難」、「退出慢」的難題。註冊制「隨報隨上」的特質，讓發行上市審核效率進一步提高，大大縮短企業上市流程，讓優質企業上市的確定性更大。在註冊制下，A股市場的IPO平均上市時間已接近境外成熟資本市場上市所需時間。這有利於讓投資者更專注於所投企業的基本面、質量和發展前景，減少對項目周期、退出渠道、退出機會的擔憂，提升資產定價、資源配置和資本流動的效率，加大投資機構對新興產業、實體經濟、創新企業、優質標的包容度和支持力度。

在募資端、投資端與管理端，資本市場改革和註冊制將進一步化解企業「融資難」的問題，鼓勵企業股權融資，推動科技創新發展，引導社會資本支持擁有核心技術、市場認可度比較高、屬於高新技術產業或者戰略新興產業的創新型、創業型、創意型、成長型優質企業，這與負責任、有擔當、有格局的投資機構重點投資領域也是一致的。全面推行註冊制可以帶來重要的引導效應和指導意義，可以促進實體經濟與資本市場、創新資本協調發展，可以顯著提升支持創新、創意、創業的經濟效益和社會效果，可以積極影響擬上市企業和上市公司盈利水平、公司市值等指標，順應與結合國家戰略發展的需求、產業發展的需要和未來科技、經濟發展方向，更好地甄別項目的發展前景，堅定長期投入決心，實現資源的優化配置，為更具高成長性企業提供經濟新動能。

有利完善優勝劣汰機制

對擬上市企業和上市公司來說，其未來的組成將有望呈現多層次、市場化、高質量的趨勢，優質中小微企業融資有望成為全市場IPO的主力，有利於對企業的成長性和價值創造能力提出更高要求，有利於資本市場融資功能的良性健康發展，有利於實體經濟和創新發展得到資本市場更強大、更持續、更全方位的助力。

在上市條件更具包容性的背景下，企業直接融資途徑得以拓展，將更多尋求通過IPO渠道上市，上市門檻降低，上市進程加快，但同時也面臨着更殘酷的市場選擇。另一方面，上市公司殼資源價值將大幅下降，重組上市將更為健康、客觀、合規，有利於逐步完善資本市場優勝劣汰機制、加速出清劣質上市公司。

註冊制改革全面推進後，A股市場IPO數量將會持續增長，直接融資佔比有望繼續提升，且融資將進一步向高新科技行業、高成長性產業和價值創造型企業傾斜。市場規模擴容，市場波動放大，市場風格將轉向理性和價值導向，對投資者的投資水平和風險承受能力提出更高要求，同時將推動內地證券市場由投機市場向成熟的投資市場轉變。

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