淺談SPAC的商業評估

李簡 華坊諮詢財務分析師

SPAC近年成為集資上市的一個熱門途徑，2020年SPAC上市IPO的數量首次超過了傳統IPO數量。根據SPACinsider資料，截至2021年10月20日，2021年共有485家SPAC上市。新交所和港交所亦先後布局SPAC上市，未來亞洲SPAC市場也將有望進一步得到釋放。而與此同時，有關SPAC商業評估的要求也隨之而來。

根據新交所發布的SPAC上市框架，SPAC在進行業務合併時，在以下情況下，必須對目標公司進行獨立評估：（a）PIPE（私人投資公開股票）投資不存在或（b）目標公司礦產、石油或天然氣公司或房地產投資/開發目標。由於SPAC併購階段的估值通常是SPAC和目標公司雙方少數人談判確定，交易對價存在被蓄意高估的風險。因此估值合理性風險是監管機構和投資者共同關注的焦點，獨立評估可以從一定程度上降低此類風險，保障投資者利益。

SPAC運營過程大致可以分為兩個階段：Pre-SPAC和De-SPAC。Pre-SPAC是指SPAC尋找潛在被收購對象階段，De-SPAC即為SPAC交易併購階段（一般在兩年內完成）。因此，在Pre-SPAC階段，投資者主要關注SPAC自身股票和認股權證的價值評估，而在De-SPAC階段，目標公司價值是投資者們重點分析的物件。

Pre-SPAC要睇公允價值評估

SPAC無實質性業務，其主要增長取決於是否可以收購優質的目標公司，以及未來目標公司的發展狀況。由於關於收併購的資訊只有在De-SPAC階段才會公布，在Pre-SPAC階段，SPAC的主要資產為募集的資金，絕大多數為現金及等價物，其賬面價值可近似等同於公允價值。

此外，SPAC通常也會發行相應的認股權證。按照美國證監會的最新要求，SPAC認股權證需要作為負債在資產負債表中進行體現，因此SPAC認股權證的公允價值評估對財務報告具有重要影響。

De-SPAC要睇目標公司價值

當SPAC進入De-SPAC階段，目標公司將取代SPAC成為上市的主體。因此，目標公司的價值是否符合投資者期望將至關重要。如果投資者不認可此次交易，可行使請求SPAC贖回股票的權利。據觀測，當前採用SPAC上市的公司主要集中在新經濟範疇的行業。此類公司的特點為前期投入巨大，未來發展速度較快。

以華坊此前為一家美國SPAC收購某新能源汽車公司提供評估服務為例，我們在評估前期通過與管理層訪談和實地走訪，對目標公司的運營模式和發展戰略進行深入了解，並收集整理相關行業資料以分析行業發展趨勢，在此基礎上對目標公司未來的現金流預測進行綜合判斷和調整，以確保其合理性，進而得出目標公司的市場價值。

SPAC在資本市場中的地位也越發重要。合理評估SPAC的商業價值能夠有效降低估值過高的風險，有利於投資者權衡風險與收益預期，同時保證了整個資本市場的有序發展。

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