【證券分析】認清現實 海底撈收縮門店

凱基證券

海底撈(6862)於11月5日發布公告，決定在2021年12月31日前逐步關停300家左右客流量相對較低及經營業績不如預期的海底撈門店，相等於截至6月30日的1,597家門店總數目的18.8%。其中部分門店將暫時休整、擇機重開，休整周期最長不超過兩年。被選中關停的店舖主要包括：1)門店位處非成熟商圈；2)周邊門店密度過高引致新、舊店的分流效應；3)多為近1-2年新開的門店，平均翻枱率低於2次/天，處於淨利及現金流虧損狀況。

我們的看法：1)依靠開店快速擴張的故事已經完結，但關店有利提升現有門店經營效率及翻枱率：未考慮到其他固定成本的因素下，關停虧損的門店及時止損，對集團實時的利潤端影響正面。把現有客源及資源重新分流至相同商圈的其他門店，有效增加門店的產能利用率，中期將加速翻枱率的回升。

關店不裁員難降成本負擔

2) 關停門店不裁員，增加負經營槓桿壓力：員工薪酬是公司主要的開支來源(2021年上半年佔35.6%)，理論上關店可節省大部分員工成本，加速集團盈利復甦，但由於管理層表明不會因關店而裁員，並把閉店的熟練員工妥善安排到就近門店上班，或進入其他職能部門，這將增加餘下約1,300間門店的成本負擔。在收入短期不能快速恢復的情況下，很難理解如何不對單店利潤率構成下跌壓力。當前餐飲業主要仍受到疫情反覆的影響，我們懷疑現有舊店能否有充足的利潤空間去吸納額外的員工成本。

3)關店帶來一次性資產的減值或核銷，但同時降低未來的資本開支：按照會計準則要求進行資產的減值或核銷，目前仍不清楚有多少店舖屬永久關停，但參考2021年上半年關閉11家店帶來的資產減值，預計今年全年將錄得超過12億元(人民幣，下同)的減值開支。此外，未來的資本開支亦因門店擴張速度放緩而減少，若中長期經營效率得以恢復，自由現金流恢復的速度會較快。

考慮到未來集團的拓店步伐遜於原先預期，以及疫情對餐飲業的持續影響，我們把21-23年收入預測分別下調11.6%/19.5%/30.3%；股東應佔利潤分別下調260.3%/42.3%/45.2%至-16.8億/14.6億/29.3億元；預測2021-2023年每股盈利分別為-0.31/0.27/0.54元，目標價從33.3港元下調至24.2港元，下調至「中性」評級。(摘錄)

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