中泰國際

祖龍娛樂(9990)是一家內地領先的移動遊戲開發商，擅長MMORPG類遊戲，近年拓展至SLG及其他類型。公司專注於研發精品遊戲，自2014年成立以來擁有7款遊戲在上線、首月流水超過1億元(人民幣，下同)，3款遊戲累計流水超過30億元，5款累計流水超過10億元，目前仍有11款移動遊戲在運營。我們認為公司具備3個重要優勢：（1）爆款新遊戲推出頻次穩定；（2）遊戲產品生命周期較長；（3）出海成績亮眼。

公司重度聚焦研發，2020年底新建上海研發中心，已吸引幾位核心製作人加入，具有豐富項目經驗的核心團隊人才已超40人，將補充公司在二次元、女性向、休閒遊戲等品類的空缺。截至2021年6月底，公司在北京、上海、成都及長春擁有研發人員超1,100人，佔員工總數比例高達85%，並不乏開發經驗超10年的資深員工（2019年佔比約30%）。我們認為公司擁有經驗豐富、核心成員相對穩定且組織架構不斷優化的研發團隊，並持續加大研發投入，為未來持續製造精品化產品奠定了堅實基礎。

未來產品線充足 期待大作誕生

公司已上線產品多處於成熟階段，其中2020年發行的《鴻圖之下》仍保持較穩定的流水，將於2021年上半年在多個海外地區上線。公司產品儲備豐富，預期2021年上半年及2022年將有多款值得期待的產品上線。其中，「無縫球形大地圖」概念聚焦開發世界的MMORPG品類《諾亞之心》有望於今年年底或明年由騰訊控股（0700)在中國內地代理發行、由公司在海外自發行，值得重點關注。此外，將於明年由公司在中國內地自發行的女性向題材《以閃亮之名》及由騰訊全球發行（先海外）的射擊和MMO結合且引用電影票房超15億美元IP的重磅大作《項目B》值得期待。

預計公司收入將由20年的12.1億元增至21年/ 22年的12.5億/24.3億元。由於新作《夢想新大陸》流水成績不及預期、研發投入及銷售營銷開支大幅增長，預計21年經調整利潤將錄得虧損4,522萬元，但22年將受惠於多款遊戲陸續上線及費用維持在可控範圍內而轉為盈利5.9億元。預期公司估值方式將因明年扭虧為盈由PS向PE過渡，因此結合PS和PE估值法，給予公司11.8港元的目標價，相當於8.8倍22年預測PE，潛在升幅達12.7%，首次覆蓋給予「增持」評級。

未來潛在估值催化劑包括新一批版號下發或內容監管細則落地、《諾亞之心》上線後有較好表現。

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