【財經評述】註冊制改革破「不敗神話」 價值投資利A股穩健發展

龐溟 經濟學博士、華興證券（香港）首席經濟學家兼首席策略分析師

今年上半年，在A股註冊制下，科創板和創業板IPO公司達171家。從上市首日漲跌幅來看，科創板86家公司上市首日平均上漲約192.35%，其中32家公司上市首日漲幅超過200%，4家漲幅超過400%；創業板85家公司上市首日平均上漲約264.19%，其中48家公司上市首日漲幅超過200%，19家漲幅超過400%。從數據上看，註冊制下的新股發行定價與其二級市場估值，存在一定程度的背離。

市場波動推高破發率

資本市場近年來的結構性改革，緩解了一級市場機構的退出難問題，但也使投資機構更為看重對優質賽道和優質標的企業、優質投資份額的尋找和獲取，在一定程度上推高了優質資產和熱門企業的價格水平。而今年上半年利率端、政策端和外圍不確定性等因素使二級市場的板塊輪動和風格切換加快，市場波動性提升，導致新股的一二級定價倒掛和上市破發概率有所提高。在A股註冊制下，新股的發行價格主要通過市場化方式決定，市場化定價的約束作用將進一步顯現。

新股發行價格的市場化決定方式，不僅是註冊制改革的內在要求，也是市場的要求、政策的要求、監管的要求，市場的力量和作用將會堅定不移地持續顯現。

總的來看，定價的低效、失效、無效只是短期現象。隨着註冊制後一二級市場打通，一二級市場將會逐步恢復估值連通和行情聯動，未來新股的一二級定價倒掛和上市破發並不會長期化、常態化。

投資宜關注安全邊際

我們預計，未來一級市場投資賽道更為擁擠、資源更向頭部機構集中，並使競爭進一步轉入更專業投資、更早期投資等細分賽道，兩級分化格局將更為明顯。但即使對消費、半導體、生物醫藥、IoT、新能源、自動駕駛等熱門賽道來說，擬上市企業和投資機構均應趨向謹慎和冷靜，更為關注安全邊際。

目前，科創板和創業板的詢價定價機制，是不得高於公募基金、社保基金、養老金和險資等四類機構報價中位數和加權平均數。在這種機制下，投資機構有動力壓低一級市場發行價，以擴大其在二級市場的套利空間。有關方面未來也可以考慮取消「不得高於中位數和加權平均數」的規定，並增加保薦機構、主承銷商的配售權。

中介機構須做「看門人」

穩步推進註冊制改革，將考驗中介機構的專業能力和責任意識。投行和其他中介機構應該堅守專業服務本位，切實提升執業質量和保薦、定價、承銷等核心能力，全面、系副統、持續、有針對性地做到歸位履職、勤勉盡責，發揮好對信息披露的核查把關作用，認真完成發行保薦、上市輔導、盡職調查、承銷配售等工作，規範報價和定價行為，充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息，為投資者提供正確的投資導向，進而使得一二級市場之間的定價差異更加合理、均衡，同時服務好融資方和投資方，更好發揮中介機構「看門人」作用。

企業應加強信息披露

對擬上市企業來說，應進一步重視和加強信息披露工作，促進一二級市場定價更為均衡、投資者價值判斷更為正確。與此同時，相關監管機構也同樣要歸位盡責。中央紀委國家監委駐證監會紀檢監察組最近提出對證監會證券發行註冊全業務鏈條公權力運行進行專項監督檢查，正是題中之義。

新股「打新」收益料趨穩定

從中長期來看，投資者更願意給優質股票更高的估值水平，對優質股票來說打新「紅利」有可能長期存在和進一步提高，同時註冊制下基本面欠佳的公司獲得過高定價水平的難度將明顯加大。

而從整個市場來看，分化效應和馬太效應將更趨明顯，股價長期走勢將繼續分化，市場整體估值中樞將更趨合理，新股打新收益和市盈率有望逐步回歸正常和穩定水平。

可以說，「新股不敗」神話的被打破，有助於加速市場價格發現的進程和鞏固價值投資的理念，為提高上市公司質量、穩步推進全市場註冊制改革、促進資本市場健康穩定發展積極創造條件。

題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。