胡文洲 中銀國際首席策略分析師

上周，國務院金融穩定發展委員會（金融委）召開第43次會議，研究規範債券市場發展、維護債券市場穩定工作，增強資本市場投資者信心。同時，10月全國規模以上工業企業利潤總額同比增長28.2%，增速比9月加快18.1個百分點，連續6個月實現同比增長，前10個月累計利潤同比增速年內首次由負轉正，顯示中國經濟復甦步伐有所加快。

回顧上周行情，恒生指數漲1.68%，收於26,895點；國企指數漲2.25%，收於10,790點；恒生科技指數漲1.16%，收於8,090點。港股日均成交金額為1,399億港元，較前周上漲1.82%；南向資金淨流入126億元人民幣。行業板塊方面，上周各行業板塊漲跌互現。其中，能源業上漲7.12%，表現最好，主要是受益於疫苗研發取得積極進展，全球經濟復甦預期上升推動國際油價大幅反彈；金融業上漲3.71%，原材料業上漲2.84%，表現均好於大盤；醫療保健業下跌4.15%，表現最不理想，主要是由於醫療器械集中採購令醫藥股估值承壓；必需性消費業和非必需性消費業分別下跌2.27%和1.40%，表現均遜於大盤。

債券違約規模並未見上升

近期，個別國企信用債違約事件引發債券市場大幅波動，同時也引起金融監管層的高度關注。筆者認為，與2018-2019年相比，2020年債券違約規模並未上升，而且債券違約數量以及民企違約數量也出現下降。2020年整體信用違約狀況並沒有明顯惡化，但是債券違約結構出現從民營企業向國有企業蔓延的變化，「國企剛兌」被打破。在中國信用體系中，政府部門信用最高，國有企業信用包含政府股東隱性擔保，大型企業信用包含大而不能倒的政府救助預期，其他部門信用則高度依賴房地產等高等級抵押資產，中小私企和低收入家庭由於缺少政府隱性擔保和高等級抵押資產，是金融市場信用擴張中的邊緣部門。

「零容忍」態度維護公平秩序

筆者認為，投資者更擔心的是潛在的「逃廢債」(編按：指企業具備履行債務能力，卻不盡力履行)行為。如果允許個別企業通過「逃廢債」行為來違約，可能會導致更多企業主動違約，從而引發流動性風險並傳導到股票市場，這將對資本市場信心和金融生態造成嚴重的打擊，或將引發金融市場系統性風險。因此，為了維護債券市場穩定工作，近期金融委召開會議，要求秉持「零容忍」態度，維護市場公平和秩序。金融委表示，近期違約個案有所增加，是周期性、體制性、行為性因素相互疊加的結果，要按照市場化、法治化、國際化原則，處理好促發展與防風險的關係，推動債券市場持續健康發展。

金融委及時出手切斷信用債市場風險傳導鏈，守住不發生系統性金融風險的底線，有助於穩定資本市場預期。本次個別國企信用債違約事件對股票市場的短期影響有限。回顧歷史，自2014 年首隻信用債違約後，信用債市場剛兌預期已被打破。過去幾年發生的信用債違約事件主要集中在產能過剩行業和傳統行業，以民營企業違約為主。2017-2018年，隨去槓桿和強金融監管的實施，中國企業部門，特別是民營企業部門的融資條件逐漸趨緊，廣義信貸增速放緩，部分競爭力弱、債務負擔大、多元化經營的大型民企出現違約。這些信用債違約事件基本按照市場化方式處理，其影響主要體現在債券市場上，對股市的影響較小。

資本市場改革進一步深化

個別國企信用債違約事件或將推動部分資金轉向股票市場。展望未來，隨着金融委及時出手推動債券市場持續健康發展，本次個別國企信用債違約事件將推動國資國企和債券市場改革深化，加快國有經濟布局優化和結構調整，重塑債券市場定價機制，或將推動部分資金從信用債市場轉向股票市場，加大優質核心資產的吸引力，隨着資本市場在推動中國經濟結構調整和產業優化升級中的戰略地位日益凸顯，未來中國會加快構建雙循環新發展格局，重塑中國經濟發展模式，科技創新戰略地位將處於最突出的位置，內需對經濟增長的作用日益凸顯。因構建國內大循環和推動科技創新需要高度依賴資本市場的高質量發展，資本市場改革開放將進一步深化，邁入高質量發展階段，股票市場的風險偏好有望改善。

個別國企信用債違約事件可能會提高市場對優質核心資產的風險偏好。隨着資本市場風險偏好重塑，優質核心資產的稀缺性和投資價值凸現，有望吸引中長期資金加大配置比例。行業板塊方面，筆者建議長期關注信息科技及高端製造和消費行業的投資機會。截至今年11月27日，今年恒生科技指數上漲71.6%，跑贏恒生指數76個百分點左右，今年恒生資訊科技業上漲72.8%，位於恒生行業指數漲幅首位，跑贏恒生指數77個百分點左右。同期，恒生非必需性消費業上漲27.1%，位於恒生行業指數漲幅第三位；恒生必需性消費業上漲17.2%，位於恒生行業指數漲幅第五位，均大幅跑贏恒生指數。同時，隨着資本市場改革開放持續深化，行業表現將進一步分化，未來金融監管層將以註冊制和退市制度改革為抓手，全面加強資本市場基礎制度建設。投資者應注意問題公司和高風險公司加快市場出清的風險。

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