【加密演義】資本回歸定價深化：數字資產市場的分化與重建（四之二）

王霄彤 郭澤卿 HashKey Capital 研究員

展望未來1至2個季度，我們對BTC市場的判斷較第二季度更加積極。

首先，宏觀流動性仍是重要外部約束。9月美聯儲加息25個基點達3.75厘至4.00厘，美元指數重新升至100以上，高利率和強美元仍可能限制風險資產估值擴張。但第三季度BTC的表現說明，只要自身需求足夠強勁，宏觀逆風並不必然阻止升勢。

其次，機構資金將繼續決定市場方向。ETF持續淨流入、Strategy融資能力修復，將為BTC提供重要的邊際需求。

再次，衍生品結構已經明顯改善。第三季度資金費率重新穩定在正值區域，期貨未平倉量（OI）在8月一度升至約51萬枚BTC，隨後回落至44萬至46萬枚BTC附近，說明多頭情緒恢復的同時，市場也經歷了一輪槓桿降溫。

未來真正需要觀察的是：ETF能否持續淨流入、Spot CVD能否穩定改善、Realized Cap Change能否持續為正，以及Funding和OI是否保持健康。

我們的基準情境是，BTC未來更可能維持偏強震盪，並逐步從趨勢修復進入趨勢擴張階段。如果機構配置、現貨需求與鏈上資本流繼續形成共振，上漲趨勢的基礎將進一步增強；反之，如果資金流重新轉弱而槓桿快速升高，則需要警惕新一輪去槓桿調整。

融資筆數探底 資本向兩端分化

與二級市場的需求修復不同，第三季度一級市場並未全面回暖。

根據DefiLlama數據，截至9月28日，第三季度共錄得152筆加密一級市場融資，披露金額約26.2億美元，筆數和金額環比分別下降12.1%和25.5%。

但金額下降主要受到超大額交易缺席影響。第二季度有Kalshi的10億美元融資，第三季度則沒有單筆5億美元以上的交易落地；剔除這類交易後，第三季度融資金額反而環比增長約4%。

更值得關注的是融資結構的變化：大額戰略投資依然活躍，小額孵化融資仍然存在，但中間輪次明顯收縮。第三季度，1,000萬至5,000萬美元的融資僅31筆，同比下降超過50%；A/B輪融資筆數同比下降約45%。與此同時，戰略輪融資金額佔比升至37.8%，為近五個季度最高。這意味着資本並未完全離開一級市場，而是變得更加集中和審慎。對於缺乏收入、合規路徑和戰略價值的中期項目，融資難度正在明顯上升。（待續）

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