【加密演義】資本回歸定價深化：數字資產市場的分化與重建（四之一）

王霄彤、郭澤卿 HashKey Capital 研究員

如果說2026年第二季度是對市場上漲質量的一次驗證，那麼第三季度則標誌着數字資產市場進入了新的「分化與重建」階段。二級市場方面，BTC從6月底約5.8萬美元的低點逐步修復，並在9月升至8.7萬美元附近。 與第二季不同，本輪上漲不僅來自價格反彈，更獲得ETF資金、現貨主動買盤和鏈上資本流的共同支持。即使面對高利率與強美元環境，BTC仍表現出較強韌性，市場開始從再累積向趨勢擴張過渡。

一、二級市場：從再累積走向趨勢擴張

更重要的是，本輪上漲的資金基礎明顯改善。ETF資金回流、現貨和期貨主動買盤走強，鏈上資本流重新轉正，市場開始從「價格修復」進入「需求修復」。

第三季度，市場情緒經歷了從「尋找底部」到「重新相信趨勢」的變化。首先，ETF資金重新成為重要的邊際買盤。 8月以後，美國現貨BTC ETF資金流逐步改善，9月下旬進一步加速。截至9月24日，9月累計淨流入約25.6億美元，其中9月18日至24日連續五個交易日合計淨流入約26.8億美元。機構資金的回歸，使市場重新關注BTC上漲趨勢的持續性。與此同時，市場尚未進入全面亢奮。雖然BTC價格明顯回升，但資金費率並未達到極端水平，短期活躍資本佔比也遠低於上一輪牛市高位。當前市場更接近「價格已經轉強，但市場信心仍在追趕價格」的階段。

趨勢特點：需求共振與內生韌性增強

相比短期價格波動，我們認為第三季度真正值得關注的是BTC市場結構的變化，主要體現在三個方面。

第一，市場從單一資金驅動轉向多維需求共振。ETF淨流入改善的同時，現貨與期貨累計成交量差額（Spot CVD與Futures CVD）同步走強，已實現市值變化（Realized Cap Change）重新轉正。這說明本輪上漲不再主要依靠槓桿和空頭回補，而開始獲得更真實的現貨需求支持。

第二，BTC對宏觀逆風的韌性增強。第三季度美元重新走強，高利率環境延續，但BTC仍從6萬美元附近修復至8萬美元以上。這並不意味着BTC已經與宏觀環境脫鈎，而是說明機構配置需求和Crypto內部資本流的改善，開始能夠部分抵消宏觀流動性的壓力。

第三，市場從再累積向趨勢擴張過渡。鏈上指標同樣出現積極變化。9月Realized Cap Change重新轉正，淨未實現盈虧（NUPL）回升至約0.35—0.38，盈利供應佔比恢復至70%以上，顯示市場整體盈利狀態明顯改善。與此同時，短期活躍資本佔比（Hot Capital Share）從約6%的低點回升至接近9%，短期與長期持有者比率（STH/LTH Ratio）也開始反彈，說明新增短期資金正在重新參與市場。但上述指標仍低於上一輪牛市高位，意味着當前市場更接近「長期籌碼穩定、短期資金溫和回歸」，而非投機性過熱。（待續）

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