【股市領航】黃德几：中海油調整後重現吸納價值

撰文：黃德几
（盈立證券研究部執行董事、正向教育證券投資分析課程首席資深導師、證券商協會會董、香港股票分析師協會理事）

中國海洋石油（0883）上半年業績創新高，實現油價回升，派息加碼。三大能源咽喉仍然受壓，油價中樞明顯高於去年。經過近期調整後，股份重新具備中線吸納價值。

2026年上半年，中海油營業額2,426.60億元（人民幣，下同），按年上升16.9%；股東應佔溢利858.18億元，按年上升23.4%，雙雙刷新歷史同期紀錄。油氣銷售收入2,060.86億元，按年增加20.0%。推動因素清晰：油氣淨產量3.987億桶油當量，按年增加3.7%；石油液體實現價格每桶85.49美元，按年上升23.6%；天然氣實現價每千立方英尺8.00美元，按年上升1.3%。桶油主要成本每桶油當量29.7美元，仍具成本競爭力。

分區域看，中國淨產量2.752億桶油當量，按年上升3.3%，主要受墾利10-2、流花11-1等油田貢獻；海外產量同步上升。按銷量計，上半年油氣銷量3.877億桶油當量，按年增加3.7%；其中石油液體3.036億桶，按年增加4.7%；天然氣4,923億立方英尺，按年增加0.6%。

董事會宣派中期息每股0.94港元，按年增加28.8%，派息率45.2%，派息額約388億元，創同期新高。除淨日為9月10日，派息日為10月16日。公司重申2025年至2027年全年派息率不低於45%，並維持2026年全年產量目標7.80億至8.00億桶油當量，資本開支預算1,120億至1,220億元，顯示管理層在高油價環境下仍守資本紀律，追求有效益的產量，而非單純追逐規模。

討論中海油前景，不能離開原油定價機制。布倫特期油於9月16日結算約每桶105.83美元，較此前高位回吐。實物市場升水一度擴大，反映即期供應偏緊，以及運費、保險溢價上升。期貨回落，部分源於市場消化沙特東西渠道可望局部復運的消息，屬消息面獲利回吐，並非供需結構已經轉鬆。

國際石油供應風險難完全消除

全球原油貿易高度依賴少數咽喉。霍爾木茲海峽長期承擔波斯灣出口要道，自2026年2月美伊戰事升溫後，航運量大幅受制，部分貨流改以船對船過駁或其他迂迴路徑，運費與戰爭險急升。紅海及曼德海峽則受也門胡塞武裝擴張影響，南部島嶼與沿岸據點易手，令經紅海往歐亞的油輪風險上升。沙特為避開霍爾木茲，提高經東西渠道輸往紅海延布港的出口，該線成為戰時重要的替代走廊。

9月上旬，沙特指有無人機自伊拉克境內起飛，襲擊東西渠道沿線設施，當局以防範為由暫停運作。該線日常可輸送數百萬桶，一旦長時間停運，等於把已避開海峽的貨流再次卡住。其後市場傳出，沙特阿美正繞過受損段，爭取數日內恢復約一半運力，全面修復或需約6周。消息傳出後，期油高位回吐，屬風險溢價收斂。然而，渠道即使局部復運，紅海出海口仍受胡塞威脅，霍爾木茲亦未恢復戰前通行；替代走廊本身亦非絕對安全。地緣溢價可以壓縮，卻難以迅速消失。

第三條咽喉是黑海。裏海管道財團（CPC）經俄羅斯新羅西斯克附近碼頭輸出哈薩克原油，約佔該國出口80%，相當於全球供應約2%。今年7月以來，碼頭及附近油輪多次遭無人機襲擊，裝船反覆暫停，7月裝載量明顯下滑，8月攻擊減少後出口回升，9月仍有設施遇襲紀錄。黑海風險與中東並非同一戰場，卻同樣消耗全球可即時動用的海運原油，並推高運費與升水。

三條走廊同時出現問題，含義並非油價只升不跌，而是供應彈性被壓低。任何單一正面消息——例如渠道半數復運——都足以觸發短線回吐；只要咽喉未能同時暢通，油價中樞便難回到每桶60餘美元的水平。對中海油而言，關鍵不在期貨當日升跌，而在實現油價能否維持高位。上半年實現油價已達每桶85.49美元。若下半年國際油價繼續在100美元附近高位震盪，即便產量按指引僅溫和增長，油氣銷售收入與經營現金流仍具支撐。

中海油並非煉油商，亦非高度依賴進口原油的下游企業，其盈利槓桿主要來自上游實現價格。實現油價上升一成，在成本相對穩定時，對邊際溢利的放大效應十分明顯。上半年溢利增幅高於產量增幅，正是價格與銷量共同作用的結果。桶油成本雖有所上升，但與現時油價相比，單位毛利空間仍然充裕。資產負債比率維持低位，經營現金流改善，為高派息提供實質基礎。

股東回報方面，上半年已按45.2%派發創紀錄中期息，顯示管理層在盈利改善時願意同步提高絕對派息額，而非只守住比率下限。對長線資金而言，穩定的現金分派構成高油價周期中的防禦性收益。

下半年經營焦點，仍是完成7.80億至8.00億桶油當量的產量目標，並推進在產油田挖潛與新項目投產。圭亞那、巴西等海外資產提供增長彈性，內地渤海、南海項目則是產量基本盤。公司同時推進海上風電示範及碳捕集利用與封存，屬長週期布局，短期對溢利貢獻有限。筆者認為，未來12個月的定價核心仍是油氣主業。

地緣局勢若出現實質停火併恢復霍爾木茲大規模通行，油價溢價可能快速壓縮，實現油價回落將直接削弱下半年溢利增幅。此外，東西渠道若如期恢復過半運力，短線油價或繼續尋底，股價將跟隨波動。還有，成本端若因作業環境、匯率或服務價格進一步上升，將侵蝕部分油價紅利。最後，作為國有控股能源企業，資本開支與派息雖有承諾，仍須服從國家能源安全與市值管理等政策目標，並非純商業最大化。

高油價並非唯一投資原因

儘管如此，中海油的投資邏輯並非押注油價每日創新高，而是押注「油價中樞上移、低成本產量穩增、高派息」三者同時存在。上半年業績已證明，油價回升時盈利彈性可以迅速顯現。近期股價調整，部分反映除淨，部分反映油價獲利回吐，並未推翻上述三條主線。

沙特渠道傳出復運機會，只是把市場從極度緊張拉回仍然緊張。霍爾木茲未暢通，紅海風險未解除，黑海出口仍受襲擾，國際油價高位運行的基礎仍在。中海油上半年實現油價已處高位，中期息創紀錄，產量目標清晰，估值經調整後回落至較合理區間。對追求現金流與周期彈性的投資者而言，現水平較適宜以中線視角分批吸納，而非追逐短線油價波動。油價是變量，成本與派息紀律是常量；常量可靠，變量偏多，正是目前重新審視這隻股份的理由。

未持貨者可考慮22.5元水平吸納，中長線目標價28元，不跌穿21.3元可繼續持有。

（筆者為證監會持牌人士，並無持有上述股份）

（題為編者所擬。文章為作者之個人意見，不代表本報立場）