觀海論道｜人民幣國際化路徑研討（四）：貨幣國際化利弊及需破解難題

文/吳煒

一國貨幣國際化無疑有潛在的巨大利益，我們知道，貨幣本身是沒有意義的，只要在交換到資源時才有意義。試着想想，憑空印出來的錢就可以在世界範圍內交換到實質的資源商品，這個誘惑已經足夠大。美國就是現實的例子，因為其貨幣在全球仍處於霸主地位，所以疫情期間，美國政府可以直接加印派錢給因疫情失業和受困人士，而這些貨幣具備了全球購買力。這種顯著的經濟和戰略優勢被稱為「過度特權（Exorbitant Privilege）」。

鑄幣稅（Seigniorage）是這種特權最重要的表現形式，所謂「鑄幣稅」，狹義理解就是貨幣面值與實際生產成本的差額，廣義理解更包含了「通脹稅」，即貨幣持有者因為通貨膨脹導致實際購買力下降，這部分損失相當於政府的收益。依靠鑄幣稅，政府可以平衡財政收支，支持經濟發展，而在貨幣國際化下這種鑄幣稅更具有了全球意義。以美元為例，各國出售真實的商品和服務，換取了美國以極低印刷成本印製的美元。本來這些美元是各國對於美國經濟和國家信用的索取權，但是現金沒有利息收入，且隨着貨幣的不斷發行購買力不斷損失。於是大多數國家選擇購買美國國債，構成了回流的閉環體系。因為需求龐大，美國憑藉美元的國際貨幣地位，可以較低利率發行國債，借款成本較他國可降低10-30個基點，同時借款能力可以提高22%。持有美元的各國相當於不斷向美國輸送低息和無息貸款，以填補其財政赤字和國內投資，同時自己卻要承擔購買力的不斷損失。這些都是鑄幣稅的體現。

除此外，具有國際地位的貨幣發行國在貿易結算、投資和國內建設上均享有更高的便利。在貿易和投資中，可以降低交易成本和匯率風險，使出口商和投資者獲益，從而促進貿易和資本流動。而資本流動的增加可以提升金融市場發展和影響力，倒逼金融改革，實現資本賬戶開放和市場深度提升，從而進一步吸引全球資本流入，實現正向反饋和循環。如果持有的本幣具備全球購買力，可以激發本國的經濟結構調整潛力，推動從出口依賴轉向消費內需驅動，也便利本國企業和居民走出去，實現真正的綜合國際化。

當然，現實世界也有個別霸權主義國家利用貨幣國際化地位增強自身的地緣政治影響力，通過金融制裁進行施壓，取得有利於本國的政治地位和全球政策。

但是，國際化並非只有好處，也常常伴隨着政策困境和外部脆弱性，其中最典型的就是特里芬困境（Triffin Dilemma）：發行國需通過貿易或資本逆差提供全球流動性，但這會削弱本幣信心，最終威脅儲備貨幣地位。特朗普剛上台時高喊美國巨額逆差是吃虧即罔顧其坐享貨幣國際化鑄幣稅的代價。在國際宏觀經濟學中，關於貨幣政策有個蒙代爾-弗萊明三元悖論，即著名的貨幣政策「三角不可能」，認為一個國家（或經濟體）不可能同時實現三個目標：資本自由流動、固定匯率制度和獨立的貨幣政策。譬如，實行貨幣國際化的主要國家和地區（如美國、歐盟、英國等）即選擇了資本自由流動和獨立貨幣政策，但放棄了固定匯率，這樣做的好處是貨幣政策靈活，可以應對國內經濟周期，同時保持較高的資本自由配置效率，缺點就是匯率波動比較大，會影響貿易和投資信心。

實行聯繫（美元）匯率的香港是另一組合的典型，選擇了資本自由流動和固定匯率，但放棄了獨立貨幣政策，這樣的好處是匯率穩定，有利於貿易和投資，代價就是區內經濟面臨調整壓力時，貨幣政策受制約。如2022年疫情期間，香港經濟承受壓力，按一般理解應該實行寬鬆貨幣政策促進經濟復甦，但彼時美國處於加息周期，香港的決策就受到影響掣肘。但是如果沒有跟隨美聯儲政策，一旦兩地利率出現較大差異，固定匯率下就容易引發資本的大規模流動套利。

而選擇固定匯率和獨立貨幣政策，放棄資本自由流動的優點是貨幣政策可服務國內需求，匯率相對穩定，缺點就是資本配置效率較低。中國目前還會執行這個組合政策。

貨幣的國際化意味着允許資本自由流動，如此在固定利率和獨立貨幣政策間只能二選一，因此歷史上的日本選擇了獨立貨幣政策，就只能眼見資金瘋狂湧入，本幣大幅升值，形成資產泡沫，同時又極大損害了出口的競爭力。這些熱錢的快速進出又導致了投機和金融的不穩定，醞釀着危機風險。而且，一旦貨幣國際化，在制定貨幣政策時就必須同時考慮國內小目標和國際大責任，使決策更加複雜化，政策靈活空間縮小，較易受到國際資本的流動衝擊。這些弊端，均是在貨幣國際化過程當中必須綜合權衡考慮，並予以破解的。