【股市領航】黃德几：騰訊業績穩健 回購策略持續 有望逐步回穩

撰文：黃德几
（盈立證券研究部執行董事、正向教育證券投資分析課程首席資深導師、證券商協會會董、香港股票分析師協會理事）

近日，美國政府再次更新針對中國企業之相關名單，將騰訊控股等多家中國科技公司列入其中，此舉明顯帶有霸凌色彩，意圖以地緣政治手段打壓中國企業正常發展。

然而，從業務結構分析，騰訊受影響程度相對有限，主要原因在於其核心業務以內地微信生態系統、遊戲及廣告為主，國際收入雖持續增長，但整體佔比仍屬有限。相較之下，部分其他企業如藥明康德因涉及生物製藥供應鏈，阿里巴巴則擁有龐大電子商務業務及雲端服務，故潛在影響較為顯著。

騰訊憑藉強大內地用戶基礎及多元化收入來源，得以維持較高業務韌性，有效抵禦外部無理干擾。

騰訊於5月13日公布2026年第一季度未經審計財務業績，總收入達1,965億元（人民幣，下同），按年增長9%；毛利約1,113億元，按年上升11%。非國際財務報告準則經營溢利為756億元，按年增長9%，經營溢利率維持於38.5%之穩健水平。若撇除新人工智能產品之投入，經營溢利更達844億元，按年增長17%，溢利率提升至43.0%，反映核心業務盈利能力持續強化。

按業務分部拆解，增值服務收入961億元，按年增長4%。其中，國內遊戲收入454億元，按年升6%，受農曆新年時序影響，部分收入遞延確認，但毛流水按年錄得雙位數增長，《王者榮耀》、《和平精英》及《Delta Force》等常青遊戲表現穩健。國際遊戲收入188億元，按年增長13%，《Clash Royale》、《Wuthering Waves》及VALORANT PC等貢獻突出。營銷服務收入382億元，按年大幅增長20%，主要得益於人工智能驅動之廣告推薦模型優化，以及微信生態閉環營銷能力提升，多個行業廣告支出顯著增加。金融科技及企業服務收入599億元，按年增長9%。雲服務受人工智能相關需求及定價環境改善推動，國際業務增長超過40%；Mini Shops商品交易總額快速擴張，亦帶動電商技術服務費上升。

國際財務報告準則淨利潤594億元，按年上升19%；歸屬股東淨利潤581億元，按年升21%。自由現金流達567億元，按年增長20%，現金儲備充裕，為人工智能投資及股東回報提供堅實基礎。整體而言，雖然第一季度收入增速受節日時序及國內遊戲因素略為影響，但調整後表現穩健，人工智能應用已開始滲透核心業務，提升營運效率及變現能力。管理層強調，在強化現有業務之同時，人工智能大語言模型混元基礎模型等新產品亦取得早期進展。

市場此前憂慮騰訊在人工智能領域之大規模投資或會大幅推高資本開支，影響短期盈利表現。實際上，第一季度資本開支為319億元，按年增長16%，主要用於伺服器基礎設施等人工智能相關領域。全年而言，管理層計劃增加人工智能產品投資（2025年約180億元，2026年預計超過360億元），但整體資本開支增速保持可控，並非失控式擴張。此策略顯示騰訊在人工智能布局上採取務實平衡之道：一方面透過自有混元基礎模型及元寶等產品構築競爭優勢，另一方面借助現有生態系統快速部署人工智能代理解決方案（如WorkBuddy生產力人工智能代理，已成為中國最廣泛使用之同類服務）。資本開支之有序增長，既保障長期競爭力，又避免過度壓縮短期股東回報，體現管理層之卓越平衡能力。與部分純人工智能概念股相比，騰訊之資本開支增長更具可預測性，核心業務現金流強勁，足以有效支撐投資。投資者毋須過度擔憂「燒錢」風險。

業績公布後，騰訊持續展現強烈股東回報意願。第一季度已回購約1,270萬股，涉資約76億港元。自2025年起，騰訊維持大規模回購計劃，2026年雖因人工智能投資有所調整，但在強勁現金流支持下，回購仍為重要資本分配工具。強勁回購直接提振市場信心。

投資騰訊仍需留意以下風險因素：地緣政治風險方面，美國無理名單雖目前直接影響有限，但若升級為更嚴厲措施，可能影響國際業務或投資者情緒；監管環境方面，中國互聯網行業監管持續，遊戲版號審批及內容合規需密切關注；競爭格局方面，人工智能領域面對百度、阿里巴巴等對手激烈競爭，國際遊戲市場亦然；宏觀因素方面，中國經濟復蘇步伐、消費意欲及廣告支出趨勢，將影響增值服務及營銷服務板塊表現。

然而，機會同樣突出。人工智能變現加速，混元系列模型及生產力代理已見早期成效，預計2026年下半年貢獻更為顯著；雲業務高增長，國際雲收入強勁，人工智能相關服務需求旺盛，有望成為新增長引擎；估值吸引力，目前市盈率處於歷史較低水平，結合穩健現金流及回購，安全邊際較高；股息兼回購雙重資本回報機制，為長線投資者提供穩定收益。

集團第一季度業績表現理想，資本開支有序、回購積極，長期投資價值依然突出。

技術上，今年5月底曾觸及約420港元低位，其後逐步回穩，10天線升穿20天線形成黃金交叉，STC及MACD有反彈訊號，股價已漸入佳境，進入緩慢修復通道，未持貨可考慮440港元水平吸納，中長線反彈目標560港元，不跌穿418港元可以繼續持有。