觀海論道｜股票價格的下跌：損失還是機會？

文：吳煒

在二級市場投資股票總難免會遇到價格波動的問題，尤其是價格下跌更會引起風險厭惡者的不安。不少資金方也把波動率、回撤的控制列為選擇投資基金的標準之一，但如果沒有釐清下跌的原因而單純以價格波動作為評估標準，可能會出現片面性乃至脫離了投資的本質。試想想如果一家公司沒有上市，就沒有這些價格波動的干擾，這時候如何評估公司的價格和價值呢？

要論述股票價格下跌以及相關的評估問題，首先要明白導致股價下跌的源動力。筆者認為，最根源的動力是信息，市場行為人基於對各種信息的判斷形成了買賣決定和行為，當賣出數量大於買入數量時，股價將出現下跌。這些信息大致分為以下幾類：（1）宏觀信息：主要是與整個國民經濟和市場運行相關的信息，包括經濟周期、貨幣和財政政策，以及相應的經濟指標如通貨膨脹率等。此外，各種不是與具體行業直接相關，而是影響多個行業甚至整體經濟的信息也列為宏觀信息，如貿易戰、戰爭、疫情等；（2）中觀行業信息：與具體行業直接或間接相關的信息，包括行業供需（如需求周期、供給替代等）以及相關數據、監管和政策等；（3）微觀公司信息：與具體公司直接或間接相關的信息，包括企業的經營狀況、財務狀況、產品銷售管理情況等，也包括股票價格的估值；（4）資本市場信息：主要是市場價格波動對情緒的影響，不少市場行為人是看股票價格而不是公司股票價值行事的。

上述各類信息中，與決定公司股票價值最直接相關的是公司本身的微觀信息，其中最顯著的是定性的產品、銷售、管理狀況帶來的定量收入、利潤、現金流的變動信息。而中觀行業和宏觀信息對股票價值的實質影響力，要看是否會穿透影響到公司微觀情況？有些具備強大的穿透力，如利率的變化會影響公司的借貸成本和市場估值，而教培政策變化對當年教育服務公司的打擊是巨大的。但不是所有的中觀和宏觀信息都具有這種穿透影響力，譬如疫情衝擊了消費業但有利醫藥行業，而單純關稅戰對人工智能領域公司應該影響甚微。

大家在日常工作中都知道自己的公司今天和昨天並不會有什麼不同，明後天大體也不會有什麼改變，多數專注經營的公司也不會動不動發公告，但為什麼股票價格卻會迎來波動甚至翻天覆地的變化呢？多數情況下是受與公司價值並沒有直接關係，也不具備價值穿透力的各種宏觀和中觀信息的影響，而這種資本市場本身的價格波動帶來的情緒影響更是與公司核心價值關係不大。一定要為市場的波動找出原因，更多時是從業者出於工作需要「為賦新詞強說愁」。

為控制股票組合的波動，市場上主要採用的方法包括：（1）多元化配置：即分散持股，控制單一公司股票在組合中的比重，以降低非系統性風險，細分包括行業分散、市值分散和地域分散；（2）估值平衡：設定不同估值水平的股票權重，多數分為成長股和價值股，因為價值股相對低波動，可以平滑成長股的高波動，其本質也是分散化多元配置的一種策略；（3）量化低波動因子策略：通過量化統計，選出歷史波動率低、β值低的股票；（4）動態倉位管理：在價格向下時降低股票倉位比重；（5）對沖工具：包括運用各種衍生品如期權等。

不過，從上述策略看，沒有一項是與公司股票價值相關的，尤其（3）至（5）項更是純粹圍繞價格波動展開。在市場價格或上或下的情況下，對沖工具控制風險的基礎代價就是損失收益，此時更簡單的方法不如減少投資額。至於（1）、（2）策略與其說是控制公司價值風險，不如說是控制投資人自己的判斷風險，即對公司價值的判斷失誤。

收入、利潤、現金流不斷增長的好公司股票價格大的方向是不斷上漲的，因為世界經濟的最大概率事件是以貨幣計量的社會財富在不斷增長，而這些增長的貨幣必須投入資本市場，否則作為儲蓄購買力會不斷損失貶值，而好公司供應是有限的，好公司股票供應也是有限的（尤其某些公司不斷回購減少股票供應）。手上沒貨而唱空是沒有任何意義的，賣出的行為人手上必須要有貨才能構成賣壓，但是賣出之後呢？如前述賣出後如果只是儲蓄，購買力會不斷損失貶值，仍然需要入場尋找優秀公司，那這時候為什麼要賣呢？

因此，當與公司核心價值無關或無法穿透影響核心價值的宏觀、中觀、資本市場信息乃至某些微觀信息帶來公司股票價格的下跌時，筆者認為正確的心態不應將其視為損失，而更應該看作一個機會，以更低價格買入優質資產，未來預期收益率更高的機會。譬如，如果一間公司股票合理價值是120元，如果100元買入，預期收益率是20%。這時候股價下跌到80元，明面上看損失了20%，實際上是提供了預期收益率50%的買入機會。希望明白了這個道理，可以改變資產管理行業唯控制波動率和回撤論的誤區，找到更多優秀的真正投資人和優質資產。

同時，金融的本質是撮合社會資金的供需，投資的社會意義是引導社會資金投入最有利於人類社會發展的行業。資本市場的純博弈作為一個賺錢手段只要合法無可厚非，亦有一定的職業意義如提供市場流動性，但是社會意義（對社會和國家的貢獻）和真正的優秀公司投資相比不可同日而語。