地緣衝突下全球資產重新定價　中國資產韌性顯現

從能源價格的劇烈波動到股市債市的連鎖反應，從流動性衝擊顯現到科技等板塊承壓，來自霍爾木茲海峽的震動，正在全球資本市場掀起驚濤駭浪。

在業內人士看來，衝突的長期化及其導致的通脹預期和全球央行的貨幣政策緊縮預期，使得全球資產正面臨系統性重估的風險。不過，在全球金融市場劇烈震盪中，中國資產憑藉獨特優勢展現出顯著韌性。

「能源」成為最關鍵變量

當地時間3月30日，伊朗議會國家安全委員會通過了擬對霍爾木茲海峽通行船隻收費的法案。

「法案是否能成行，尚需觀察。但法案若最終落地，將顯著抬升中東地緣政治風險，全球能源與航運格局將被改變，影響深遠。」對外經濟貿易大學教授董秀成表示。

霍爾木茲海峽——這一承載全球五分之一石油運輸的「動脈」，在美以伊戰事爆發約一個月以來，其通航狀況直接牽動全球能源供給與價格穩定。衝突發生以來，國際油價已大幅攀升，紐約原油期貨3月30日收於102.88美元/桶，自2022年7月以來首次站上100美元關口，3月迄今累計漲幅高達53%。倫敦布倫特原油期貨價格3月31日盤中一度突破每桶118美元。

這一態勢或將持續。近期，包括高盛、瑞銀在內的國際投行均上調其未來油價預測。業內人士也普遍認為，高油價持續的時間可能比預想中還要長。

「高油價持續的時間預計核心取決於霍爾木茲海峽通航修復進度與『OPEC+』增產策略。」董秀成表示，與此前歷史上幾次石油危機不同，此次衝突並非簡單的「買不到」或「買不起」的供給禁運或減產，而是霍爾木茲海峽航運受阻形成的全面衝擊，影響更廣、修復更慢。

中金公司研究部首席策略分析師繆延亮認為，由於中東地區產油國的實際減產已經形成，改變了此前的過剩局面，因此油價中樞大概率將明顯高於衝突之前。

實際上，這次由地緣政治引發的能源供給衝擊的影響已經遠超能源領域本身。

杭州遂玖私募基金管理有限公司配置總監石磊表示，能源價格變化會影響到化工產品、農產品、電力供給等方方面面，能源供給的衝擊正在逐步演變為覆蓋生產、流通、消費全鏈條的系統性供給衝擊。

「一是成本衝擊與盈利分化。能源價格抬升給大部分能源進口國帶來直接或間接的成本上升壓力，尤其是航空、石化化工等行業衝擊更為直接，並且可能損傷實體需求；二是宏觀通脹與利率的聯動效應，油價大幅攀升可能加劇美國滯脹風險，改變美聯儲原有的降息節奏，美元流動性寬鬆的環境會直接發生變化。」繆延亮說。

全球資產正在經受一輪顯著的流動性衝擊。「今年全球金融市場的主題之一就是流動性下降，這在今年1至2月就已初見端倪，而此次地緣政治事件則進一步加速了這一緊縮態勢。」石磊說。

Wind統計數據顯示，截至3月30日，3月份以來，道瓊斯工業指數、納斯達克指數和標普500指數分別累計下跌了7.68%、8.27%和7.78%，在亞太市場，日經225指數和韓國綜合指數分別下跌了11.83%和15.48%。COMEX（紐約商品交易所）黃金從5472.3美元/盎司的高點最低下探至4128.9美元/盎司。在通脹預期抬頭以及避險情緒推動下，美元指數保持強勢，升至去年5月以來最高水平。

「避險情緒正在金融市場傳導。交易量萎縮、拋壓無人接盤，都顯示出『現金為王』傾向在機構與散戶中同步強化。」星展銀行（中國）高級投資策略師鄧志堅表示，一面是持幣者觀望不進場，另一面是持倉者惜售難變現，由此形成「高現金持有率+低交易意願」的焦灼狀態。

東方匯理資管投資研究院亞洲高級投資策略師姚遠說，市場的邏輯是賣出除能源以外的所有風險資產，現金為王。「雖然黃金理論上可以抵禦滯脹，但由於其前期上漲過快，交易變得擁擠，在避險情緒驟升的情況下，黃金成為『提款機』，因此價格也出現波動。」姚遠表示。

市場萬變，但錨點不變。正如威靈頓投資管理地緣政治策略師托馬斯·穆夏在日前發布的報告中所指出的——「在這場衝突中，能源已經、並且將繼續成為全球宏觀層面最關鍵的變量」。

全球資產面臨系統性重估

在業內人士看來，衝突的長期化及其導致的通脹預期抬頭和全球央行的貨幣政策緊縮預期，使得全球資產正面臨系統性重估的風險。

「衝突的長期化會向全球輸出『滯脹型』的制度成本。對於資產定價而言，這意味着過去二十年基於低利率、全球化和效率至上的估值模型正在被系統性重估。」南開大學金融發展研究院院長田利輝表示。

在被稱為「超級央行周」的上周，美聯儲、歐洲央行、英國央行、日本央行等全球主要央行密集召開貨幣政策會議。從會議釋放出的信號來看，全球主要央行均暫緩了此前市場預期的寬鬆進程，以應對潛在的滯脹風險。

在中銀證券全球首席經濟學家管濤看來，全球央行陷入「穩增長」與「控通脹」的兩難困境。「從金融資產定價視角審視，現階段全球資產價格主要對通脹衝擊進行了定價，卻忽視了高昂能源成本對經濟增長的衝擊。後期如果市場轉向衰退交易，則債券的避險配置價值凸顯，權益資產面臨盈利下修壓力，而商品價格則因需求萎縮承壓。」管濤說。

值得注意的是，多個資產類別中，此次能源供給衝擊對高資本支出的科技股產生了較大影響。「如果央行加息導致流動性收緊，市場風險偏好大幅下降，科技公司在融資層面會面臨挑戰，導致資本開支不及預期，影響技術迭代。」姚遠表示。

在繆延亮看來，能源供給衝擊對高資本支出的科技股的影響，主要包括風險溢價衝擊，並且從實體層面也對融資成本和供應鏈產生一定影響。不過，他表示，對於具備較好的中長期需求前景的AI產業鏈，當前的擾動可能更偏短期，雖然AI存在一定泡沫，但整體仍然相對健康並且中長期具備較好的投資價值。

西部證券策略首席分析師曹柳龍對記者說，科技板塊投資是大勢所趨，但科技板塊在經歷了持續的大漲之後，僅有「概念敘事」可能並不足以打動投資者，投資者對科技公司基本面改善和「真金白銀」入賬能力的要求會提升。

中國資產韌性逐漸顯現

值得注意的是，在3月份以來的全球金融市場動盪中，中國資產的表現明顯更具韌性。

Wind統計數據顯示，截至3月30日，上證指數和深證成指3月來分別累計下跌了5.76%和5.30%，跌幅顯著低於同期美股及日韓市場。在匯率市場，人民幣兌美元今年來累計升值超1%，也顯著強於其他非美貨幣。

業內人士普遍認為，在地緣衝突引發的不確定性增加的背景下，中國經濟以及中國資產所具有的確定性，將展現出明顯的優勢。

瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊認為，從宏觀的視角來看，中國對於石油與天然氣的依賴在全球主要經濟體中較低。考慮到增量的宏觀政策、科技創新火花的迸發、資本市場及市值管理的持續改革，A股市場估值有望在中期得到修復。

北京大學博雅特聘教授田軒表示，包括A股在內的中國資產將以其相對獨立的供應鏈韌性、持續擴大的內需市場以及政策主導下的科技創新推進展現出獨特優勢。「尤其我國宏觀政策空間充足，貨幣政策相對全球其他主要經濟體更為靈活，財政政策持續加力支持科技創新與產業升級，為A股科技板塊提供了更具確定性的估值支撐和長期成長空間。」他說。

繆延亮認為，長期來看，需要關注本次地緣衝突對國際秩序和格局的影響。衝突長期化意味着美國的信譽下降和國力磨損，美債作為核心安全資產的地位動搖，美元資產安全性下降的邏輯可能進一步強化。全球資金流動將呈現出明顯的「碎片化」和「多元化」趨勢。「碎片化」導致資金回流本土，表現出很強的本國偏好；「多元化」則促使原本高度集中於美元資產的資金尋找新的配置方向，非美資產如中國資產及黃金等或將相對受益。

華泰證券最新研究顯示，以EPFR統計的配置型外資中，3月18日至3月25日，配置型外資淨流入超50億元。其中，主動配置型外資淨流出6.3億元，被動配置型外資淨流入56.6億元。

「中國資產在當前全球亂局中的核心優勢，在於其提供了宏觀周期上的『錯位空間』與制度層面的『確定性錨點』。」田利輝對記者表示，當西方主要經濟體深陷於對抗通脹與衰退的兩難時，中國擁有獨立的貨幣政策周期和更為從容的財政發力空間，這使得中國資產免於受到全球高利率環境的極限壓制。

（來源：經濟參考報）